seo中公链是什么意思_深入理解稳定币市场的后起之秀Liquity

来源：Mint Ventures

研究机构：Mint Ventures

研究员：李雨轩

第一节

研报要点

——

LUSD具有逾额抵押稳定币里最精良的机制，虽然上线韶光不敷3个月，但是其机制的有效性已经完备得到验证，后续发展紧张磨练LUSD的运营推广能力；

Liquity系统的稳定并不利于提高LQTY的代币代价，LQTY更受益于市场周期转换造成的流动性伸缩；

LQTY已经从极度低估的状态逐步回归，并且未来营收可能进一步低落。

第二节项目基本情形

——

▌1.业务先容与剖析

Liquity是一种去中央化的货币协议，许可利用ETH作抵押借出LUSD（一种始终与USD挂钩的稳定币）。

通过稳定池-债务再分配-规复模式的3重清算机制，Liquity仅哀求110%的最低抵押率，从而大大提高了成本利用率，同时协议的稳定性也能够很好的坚持。

Liquity的紧张用例有如下几个：

其核心机制如下——

a.价格稳定机制

LUSD是锚定1 USD 的稳定币，对付任何锚定法币的稳定币来说，价格稳定机制是最核心的机制。

LUSD的价格稳定机制，核心在于系统随时许可用户按照1USD的价格，来抵押ETH铸造LUSD，或者按照1USD的价格偿还或者赎回LUSD来收回ETH。
(把稳：偿还指的是有LUSD欠款的用户，可以将LUSD还给系统来换回抵押品ETH；赎回是指，任何用户都可以随时按照1USD的价格，用LUSD从当前抵押率最低的用户那里兑换ETH)

这就意味着——

当市场上LUSD价格高于1USD时，用户可以铸造新的LUSD抛售给市场获利(LUSD铸造本钱只有1USD)。
当然上述并非逼迫，也有诸多限定成分，比如新开仓位预留的200LUSD的清算用度，以及铸造用度和赎回用度(0.5%-5%之间，由算法掌握，下文会详述)。
但是由于铸造时最低抵押率限定为110%，且铸造LUSD时总是按照1 LUSD = 1 USD (in ETH)来计价，以是，当LUSD价格高于1.1时，任何用户都可以通过新开仓位获取LUSD并瞬间将LUSD抛售给市场来获利。
这可以说是系统预留的价格掌握的上限。

当市场上LUSD价格低于1USD时，已有LUSD欠款的用户会有动力从市场中购买LUSD来偿还给系统(由于他们的LUSD铸造本钱是1USD)。
当然也有极度情形，譬如在极度情形下市场流动性极度短缺，借款人可能无力操作，以是系统通过“赎回”预留了一个价格下限。
任何用户都随时可以从市场以低于1 USD的价格来购买LUSD，同时向系统赎回代价1 USD的ETH。

上述机制也便是Liquity 创始人 Robert Lauko所说的“硬锚定”：通过给全市场开放的套利机会，将LUSD的价格掌握在[ 1-赎回费率，1.1 ] USD之间。

并且他认为，由于Liquity系统内，随时许可用户按照1 USD的价格来铸造LUSD，并按照1 USD的价格来销毁LUSD，会产生“软锚定”：也便是系统始终认为1 LUSD = 1 USD，以是用户在长期博弈中也会形成1 LUSD = 1 USD 的谢林点(博弈论中人们在没有沟通的情形下的自然形成的选择方向)。

在上述机制的浸染下，虽然价格硬锚定的上限是1.1 USD，但是如果市场都知道LUSD的价格不会高于1.1U并且合理代价是1U时，那么LUSD的价格就更加难以靠近1.1USD，譬如对付价格1.09U的LUSD：买入1.09U的LUSD意味着最大1%的盈利空间，以及随时可能有的9%的丢失风险。

下图很好的诠释了全体LUSD的价格稳定机制——

事实上，这套稳定机制是非常有效的，下图是依据Curve的LUSD/3pool打算出的LUSD/USDc价格(Curve的LUSD/3pool是目前LUSD流动性最大的交易所)

数据来源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

可以看出，虽然Liquity上线尚不敷3个月，且ETH在这期间内价格下跌最多超过50%并有单日下跌超过40%的环境，但是LUSD的价格颠簸一贯保持在0.97~1.03，并且绝大部分韶光在0.99~1.02之间，这显示了LUSD的稳定性。

b.清算机制

Liquity的清算机制我们简要概况如下——

正常情形下，当有用户被清算(即抵押率

个中稳定池是清算机制内的第一层，也是最常用的一层。
债务再分配和规复模式更多的是在极度情形下对协议安全的保护机制。

稳定池

稳定池机制如下——

当有用户抵押率

假设用户抵押率刚刚低于110%时就被清算，那么此时稳定池中所有用户得到的ETH代价和销毁的LUSD代价比例为1.09945:1，也便是说，当稳定池用户在发生清算后实时卖出清算得到的ETH，他的收益靠近10%，这也是Liquity在上线后迅速得到超过10亿美元TVL的紧张缘故原由。

事实上，参与稳定池并非没有风险，由于存入稳定池就意味着“赞许在价格下跌期间购买 ETH”，当价格持续下跌(超过10%)时，未及时从稳定池提取的ETH也可能会遭受丢失，因而项目方通过抵押LUSD挖LQTY的办法来鼓励用户将LUSD存入稳定池。

仓位再分配

当稳定池中的 LUSD被清算花费干净时，Liquity 会自动转入清算的第二个阶段。
在这个阶段中，系统会将待清算的ETH和其欠系统的LUSD分配给所有的现存仓位，并按比例重新分配其抵押率。
也便是说，仓位的抵押率越高，其收到“来自清算头寸”的债务(LUSD)和抵押品(ETH)就越多。
通过仓位再分配的机制，可以确保系统不会发生连锁的清算。

官方举的例子如下图所示——

此时 Trove D 的抵押率为 108% 触发清算。
由于稳定池 LUSD 不敷，D的抵押品 4.3 个 ETH 和8000LUSD债务则会被分配到其他 Trove 头上，Trove D 的净丢失约 7%（600/8600=7%）。
在剩余的ABC三个仓位中，抵押率越充足的被分配到的抵押品及 LUSD 越多。
Trove C 被分配到最多的抵押品（7 个 ETH）及最多的债务（4480 个 LUSD）债务，其抵押率由 233% 降落至 180%，其净收益为 $336。

可以看出，全体仓位再分配过程中，由于抵押物和债务总量都没变，以是系统整体的抵押率没有发生变革，只因此降落所有仓位抵押率的形式，将爆仓仓位的抵押物和债务都进行了更新。

值得一提的是，Liquity上线以来，还从没有涌现过用到“仓位再分配”的环境，即便是在5.19的大跌中也没有。

规复模式

当系统的整体抵押率

在规复模式中，抵押率小于150%的仓位都可能被清算，由于清算可以得到200 LUSD 的gas补贴和0.5%的清算褒奖，以是会有纯套利用户来实行清算帮助系统提高整体抵押率。

规复模式下的清算会比较繁芜，但是总体而言，Liquity为用户在清算中遭受的丢失设置了一个10%的上限。
根据当前仓位抵押率与系统整体抵押率的关系，以及系统稳定池内LUSD的充足情形，清算行为会有所不同：

此外，系统会阻挡会进一步降落整体抵押率的交易。
也便是说，在规复模式中，是不许可一个已开仓位通过降落抵押率的办法来借出更多LUSD的。
新的LUSD只能通过调度现有的Trove来提高其抵押率(也便是补充抵押品)，或者通过开设一个抵押率>=150%的新Trove来发行。

在5.19大跌中，我们就见识到了规复模式。
官方在事后出了一篇比较详尽的剖析文章，可以点击 https://medium.com/Liquity/how-Liquity-handled-its-first-big-stress-test-160f20d5b18f 查看。

其余，关于当时引发众议的“孙宇晨60万ETH排队枪毙会不会使得ETH跌破1000U”，事实上，由于当时孙宇晨在Liquity的仓位占Liquity的总仓位的比例过高，达到40%以上，以是孙宇晨个人的“仓位抵押率”与“系统整体抵押率”实在非常靠近，而且由于系统进入规复模式的韶光非常短暂，事后的数据统计都难以复现当时的情景，我们也无从知晓孙宇晨的个人抵押率和系统抵押率的关系，所以为了全面稽核Liquity协议的机制，我们来考虑一下所有可能涌现的情景——

1.孙宇晨的抵押率虽然低于150%，但还是高于系统整体抵押率，也便是对应上表中6的环境，以是孙宇晨并不会被清算。

2.孙宇晨的抵押率低于系统整体抵押率，但是由于稳定池中的LUSD在规复模式下迅速减少，导致稳定池中的LUSD并不敷以支付孙宇晨的债务，也便是对应上表中5的环境，以是孙宇晨也不会被清算。

3.孙宇晨的抵押率低于系统整体抵押率，且目前稳定池中的LUSD足以偿付孙宇晨的债务，也便是对应上表中4的场景，在这种情形下，代价=孙宇晨所欠LUSD1.1的ETH 将会均匀分配给稳定池中所有的人，以“感谢他们替孙宇晨还了债”，同时，孙宇晨抵押率高于110%部分的ETH仍旧是他自己的，也便是说孙宇晨以USD计价净丢失10%(在清算当刻)。

上述的情景3也便是大家最为担心的情景，但是须要把稳的是，孙宇晨的ETH并不是由1个清算人得到，而是由稳定池内的所有用户得到，而稳定池内的所有用户本身都是ETH believer(以是才会抵押ETH天生LUSD)，他们在得到了打折10%的ETH之后的卖出意愿并不高，并且当时链上高昂的gas也会阻碍部分小账户做claim+swap操作，以是，即便涌现上述的情景3，也并不会对ETH价格的价格产生过大的影响。

毫无疑问，5.19的大跌验证了Liquity低抵押率支撑下的稳定性。

稳定池是 Liquity 110％抵押率且能担保稳定性的核心成分。
正如该项目白皮书所言：“由于收购方事先赞许，因此当抵押品仓位不敷时，无需当场探求买方收购抵押品。
这一上风使抵押比率大幅降落，同时保持较高的稳定性。
”

尤其是与同类项目比较，这种稳定性就更尤为名贵，我们在三.2 项目竞争格局中会详细阐述。

c.供给掌握机制

Liquity的借贷并没有利息，其对供需的掌握来源于铸造费率和赎回费率的变革。

铸造费率和赎回费率会依据每次赎回的韶光周期和赎回金额调度，大略来讲，系统无人赎回时，铸造费和赎回费都会降落(最低为0.5%)，赎回金额增多则用度也会相应增加。

须要再一次指出的是，这里的“赎回”并不是指“还款”。
赎回是指，任何用户都可以随时按照1USD的价格，用LUSD从当前抵押率最低的用户那里换回ETH。
也便是在LUSD >= 1 USD 时，赎回无利可图，因此，在常日状况下的协议是不会有赎回需求的。
从历史数据来看，除了5.19极度行情期间之外，大部分韶光协议是没有发生赎回的

数据来源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

相对而言，Liquity的供需掌握机制更加“被动”：在系统扩展时并不生效，只是在紧缩时通过惩罚性的方法来降落对系统的冲击。

对LUSD更多的需求，并不会提高LUSD的铸造费和赎回费；而是当系统的LUSD供给过多，致使LUSD价格低于1$产生赎回之后，Liquity的机制才会生效，而这个机制的紧张目的是要抑制大规模的赎回(赎回用度的升高会使得有利可图的赎回价格进一步降落，从而降落连续赎回的可能性)，以保持系统的稳定性。

同时，铸造费也会随着赎回费同步升高来抑制大规模赎回发生后的大量借款，通过一个镇静期来担保系统的长期稳定性及抵抗系统性风险。

其余，由于Liquity并不收牟利钱，只在铸造时收取一次性的用度，以是Liquity协议是鼓励用户长期持有LUSD的，由于对付均匀半年之内借款1次的用户，换算成利息相称于年化12%，这会高于绝大部分借贷协议的借款利息，因而理性人的选择是会长期持有LUSD。

这会在一定程度上降落利用LUSD的短期投契行为，从而也会在一定程度上影响LUSD的需求。

d.LUSD用例

对付稳定币而言，稳定的机制是根本，更主要的还是用例的扩展，没有用例的稳定币险些都难以坚持锚定。

下图是LUSD上线以来，全部LUSD的分布图(百分比)——

数据来源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity注：EOA为以太坊外部账户，也便是普通(非合约)账户

我们可以看出，稳定池一贯是LUSD最大的用例，占LUSD分布的90%旁边。
除此以外，在Liquity上线之后的最初6周里，官方在Uniswap v2的ETH-LUSD LP有LQTY勉励(图中粉赤色部分)。
同时，在4月尾LUSD上线了curve的3crv pool。
curve的稳定币兑换因此太坊上稳定币一个根本的用例，目前LUSD的稳定币交易量在curve的稳定币池中排名第6，逐日交易量在300万美元旁边。

数据来源 https://curve.fi/pools?

Curve的3crv pool是目前LUSD最紧张的外部用例，目前在Curve中的LUSD占LUSD总流利量的10%旁边。
除此以外，在用例扩展方面，Liquity的动作非常频繁，详细包括——

Yearn推出针对crvLUSD的策略、与聚合层运用DeFiSaver集成、推动Element Finance集成crvLUSD、在Pickle Finance 推出LQTY jar、在Bancor上线了LQTY-BNT的免无常丢失池，以及立时将要上线的与instadapp集成等等。

只不过，从LUSD的分布来看，目前仍旧只有10%的Liquity处于稳定池之外，绝大部分的LUSD仍旧在Liquity的体系内。
如果我们不把存在稳定池的LUSD视为流利，那么目前超过20亿美金的ETH仅仅产生了不敷1亿的流利LUSD。
目标是成为作为一个稳定币的LUSD看起来仅仅在Liquity协议内部流利，全体系统的的可持续性会让人感到疑虑。

Liquity的创始人Robert Lauko 在7月2日发布了一篇文章中，也回应了这个问题，他的核心不雅观点有——

全文可以查看(这篇文章中流露出的坦诚令人印象深刻) https://medium.com/Liquity/addressing-concerns-about-Liquity-2af3e1d0a946

诚然，对付一个上线仅有3个月的稳定币项目而言，谈论他们用例不敷彷佛有点过于严苛，而且目前chainlink尚未推出针对LUSD的价格预言机做事，以是LUSD的推广也还有掣肘之处，但是对付稳定币这样一个具有较高切换本钱和规模效应的市场而言，LUSD用例推广的主要性无论怎么强调都不为过，也将是团队后续的紧张事情。

▌2.历史发展情形

2019年底，项目启动。
2020年5月份，Liquity发布了初版白皮书，全体项目的核心框架(包括110%抵押率、稳定池、规复模式、赎回系统、无息借贷)都在初始版本中搭建完成。
2020年6月份，开拓版本的UI正式上线。
2020年9月，完成了Polychain Capital 领投的种子轮融资。
2021年2月，发布了更新版的白皮书，新的白皮书着眼点在清算以及稳定性：重新设计了规复模式，修正了对清算人的勉励。
2021年3月，完成了由Coinspect 和trail of baits进行的审计。
2021年3月29日，完成了Pantera Capital领投的A轮融资。
2021年4月5日，Liquity在ETH主网成功上线，除赎回功能(从系统稳定性角度考虑，前14天不许可赎回)外，所有功能都正常上线。

项目上线之后，由于系统精妙的设计，很快就吸引了超过100万个以太坊，在最高时存款金额超过了40亿美元，此后由于ETH本身的价格大幅下跌以及清算，Liquity的存款金额降到20亿美元旁边。

数据来源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

目前Liquity的核心数据如下——

数据来源 https://ETH.Liquity.fi/

▌3.团队、投资方和互助伙伴

Robert Lauko：创始人&CEO

毕业于苏黎世大学，得到法学博士学位。
具有多年的法务和状师从业经历，在创办Liquity之前，他是Dfinity的助理研究员。

Rick Pardoe：联合创始人&核心开拓

Rick的经历非常有趣，他是物理学学士和经济学硕士，在打仗区块链之前，做了相称永劫光的SEO以及发卖类事情，17年开始打仗区块链领域的开拓，创建了网站http://ETHdevs.com/

Kolten Bergeron

增长卖力人，曾任Stellar发展基金会生态系统和社区发展经理。

LinkedIn显示，目前团队成员共有10人，个中绝大部分是开拓。

Liquity目前有3位顾问，分别是——

Liquity共有3轮融资，种子前轮、种子轮和A轮——

互助伙伴

除了上述投资人之外以及各个DeFi协议之外，互助伙伴还有Gauntlet Network。

Gauntlet Network是著名的DeFi领域咨询公司，Maker、Aave、Compound等头部DeFi协议，以及stellar、mina等公链都请他们做了报告。
Gauntlet Network针对Liquity协议做了全面而充分的审查，并进行了详尽的参数仿照测试(报告全文可在此查看：https://Liquity-report.gauntlet.network/ )，其关键结论如下：

Gauntlet同时建议，Liquity后续可以将系统抵押率调度为130%，同时将最低抵押率调度为120%。

Liquity所处行业为稳定币-逾额抵押稳定币。

自从2014年7月，Tether的前身Realcoin成立以来，稳定币发展迅速，USDT和USDC都已经排名在加密货币的市值前十，而BUSD也一度跻身前十。
仅在2021年内，稳定币总市值从年初的 280 亿美元增长至现今的 1081 亿美元(截止7月2日)，速率乃至高于同期加密货币市值总体增速。

稳定币2021年以来的市值变革 https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/stablecoins/total-stablecoin-supply-DAIly

目前的稳定币市场紧张分为两派，一类是USDT/USDC为代表的托管类稳定币，另一类是基于链上合成资产逻辑的非托管类稳定币，详细依据合成资产的抵押率可以分为逾额抵押稳定币、非足额抵押稳定币(包括部分抵押稳定币和无抵押稳定币)。

稳定币市值前十五 数据来自https://www.coingecko.com/en/stablecoins

在市值排名前十的稳定币中：USDT、USDC、BUSD、TUSD、PAX、HUSD都是托管类的稳定币；DAI、UST、LUSD和USDN为非托管类稳定币，个中除了比较分外的USDN之外，都是逾额抵押的稳定币。

托管类稳定币都可以看做是法币(大部分是USD)在链上的映射。
如果我们不谈论对付法币本身的信赖，对付托管类稳定币，其信用紧张来自于对其发行机构的信赖，其核心是能否担保链上每一枚稳定币与现实天下中的一美元对应。
因而，托管类稳定币的发行机构一样平常会请司帐公司对对应的美元储备进行证明：如USDC由司帐做事公司 Grant Thornton 每个月对流利中的 USDC 代币的美元储备出具证明报告；BUSD和PAX则由司帐机构Withum每个月进行证明；之前一贯饱受诟病的USDT也在今年5月份出具了第一份关于储备金的证明数据(虽然含金量仍旧不如USDC和BUSD的)。

对付非托管类的稳定币，其信用紧张来自其代码。

对付以DAI和LUSD为代表的逾额抵押类稳定币，其代码规定了最低抵押率和底层资产，用户对其的信心，来自值得相信的底层资产和合理履历证的代币机制。
经由了DAI数年来的探索，逾额抵押稳定币的核心机制已履历证有效，得到了市场的认可。

在非足额抵押的稳定币中，经历了在20年defi之夏中由AMPL和YAM引发的第一波热潮、20年底由ESD和BAS引发的第二波热潮、以及在21年3-4月份FEI、FLOAT、OHM引发的第三波热潮。
总体而言，对全体非足额抵押稳定币这个赛道而言，其核心的价格稳定机制尚未能完备得到证明，用户参与个中更多的是将其作为投契品，而非稳定币。

自2020年以来，有如下成分提升了对稳定币的需求——

稳定币市场是一个先发上风和网络效应非常明显的市场，如果后来者没有相对已有产品的非常明显的上风，用户(包括B端用户和C端用户)并不愿意切换稳定币。
这也是为什么虽然USDT在稳定币核心的信赖机制上一贯有很大的瑕疵，但是USDC对USDT的替代仍旧缓慢(近期有所加快)。
乃至在市场发展的下一阶段，决定各个能够真正改变牌局的新玩家能否进场、如何进场的，可能就只有”老玩家还有哪些问题“。

市值比拟USDT: USDC来源 https://messari.io/chart/stablecoin-market-cap-47A96D06

切换本钱高昂是稳定币市场先发上风的紧张缘故原由。
对付CEX来说，不管是现货交易还是衍生品交易，目前交易量绝大部分都来自USDT的交易对，久而久之形成的习气也会使得用户变成“USDT本位”；对付流动性挖矿也是，项目方一旦确定了与项目方代币配对的稳定币，切换本钱也会非常高昂。

USDC和BUSD对USDT的追赶，最根本的缘故原由还是USDT本身的信赖问题一贯没有得到办理，在此之上，USDC紧张捉住了DeFi的热潮和机构入场的新机会，BUSD在Binance交易所内新增了交易0手续费以及BSC上挖矿的新场景，从而有了份额的迅速追赶。
但是须要把稳的是，USDT最根本的衍生品交易和现货交易场景下所受影响并不大，足以看出稳定币系统切换本钱之高。

▌2.项目竞争格局

LUSD属于逾额抵押的稳定币，目前市值高于LUSD的非托管稳定币包括DAI和UST，UST并不是逾额抵押稳定币，其发展迅速紧张是在用例扩展方面做的比较好，并且在5.19大跌中产生了比较严重的价格脱锚。
以是本文我们紧张比拟LUSD和DAI。

LUSD vs DAI

评论辩论LUSD就不得不评论辩论DAI。
Maker和DAI在加密货币中的地位是毋庸置疑的：Maker是加密货币领域发展韶光最长的协议之一，DAI也是目前最成功的的非托管的稳定币，同时MakerDAO也引领了DAO的风潮。

Liquity作为新的逾额抵押稳定币，有相称多的设定都是在针对Maker某些痛点，这是后来者应有的进取姿态。
接下来，我们才从价格稳定机制、清算机制、供需掌握机制、资金效率、去中央化程度等方面来详细看一下LUSD和DAI的差异。

价格稳定机制

DAI事实上并没有专门设计价格稳定机制，其有关价格稳定的核心规则，是在铸造DAI时始终按照1DAI = 1USD的价格来打算可铸造金额。

因而，当市场上DAI的价格超过1美元时，套利者可以在Maker新开仓天生DAI来在一定程度年夜将DAI的价格拉到靠近1美元(这里并不能完备称为套利，是由于开仓天生DAI是须要抵押品的，如果想要收回抵押品就还是须要向系统来偿还DAI)而当DAI的价格低于1美元时，理论上会有已经背负DAI债务的用户来购买DAI还清债务。

坚持DAI在高于或低于1美元时回到1的力量都不是逼迫的，并且参与人会局限在已经有DAI债务的人。

而Liquity通过110%的抵押率和赎回功能，将LUSD的价格区间定去世在了 [1-赎回费率, 1.1]，并且在价格超出这个区间时，任何用户都可以进行套利，也便是说，这个价格稳定机制的参与人是任何人，这也就使得LUSD的价格稳定性更强。

清算机制

Maker的清算采取拍卖机制。
当有用户vault的抵押率低于最低抵押率，任何人都可以利用DAI来参与抵押品的拍卖，拍卖价格从0DAI开始逐步升高，直至无人进行新的竞价为止。
Maker的拍卖机制是通过折价的抵押品来勉励更多的清算这参与拍卖，从而通过清算者之间的博弈收回更多的DAI，降落系统风险。
对付协议来讲，最期望看到的情形是清算人的出价+gas用度靠近抵押品的价格。

在2020年3月12日的大跌期间，由于当时设置的拍卖有效期为10分钟，行情剧烈颠簸导致gas飙升网络拥堵，而DAI发生的流动性枯竭导致借款人和清算人都难以得到DAI来进行还款或参与拍卖，参与拍卖的清算人(机器人)数最少时只有2个，以是涌现了相称多0DAI拍卖ETH的环境，进而造成了MKR持有人相称规模的丢失(直到20年11月份收入才填补了丢失)。

Maker分月收入 来源https://forum.Makerdao.com/t/financial-report-2021-04/7790

虽然在3.12之后，Makerdao调度了拍卖机制，将拍卖总时长延长为6小时，以防止涌现清算竞拍不敷的环境，但是6小时的拍卖时长里，抵押品(ETH)和拍卖货币(DAI)的价格本身都会产生更多的不愿定性，在某种程度上，反而会使得清算者参与竞拍的意愿受到进一步影响。

清算机制是任何借贷类系统稳定性的核心，清算机制在设计时，紧张考虑的就该当是极度环境，在这方面，Liquity的准备非常充分，一方面，从最初版本白皮书开始，Liquity的设计就一贯环绕着“低逾额抵押率下的稳定性”；另一方面，他们在项目刚开始时，就请顾问Yulin Liu博士利用历史ETH价格对系统稳定性做了仿照，后来又请Gauntlet Network做了详细的审查，终极Liquity拿出的整套方案，在仅仅上线一个月就迎来了抵押物1天之内暴跌40%的大考，而他们的表现非常出色。

Liquity的清算机制，相对Maker而言，优点有如下几个——

综上，在清算机制方面，Liquity相对Maker的上风非常明显，乃至在所有的逾额抵押协议里都难有出其右者，并且，从ETH稳定性的角度出发，Liquity会比Maker更适宜做那个最大的央行。

供需掌握机制

DAI的供需是通过调度DAI的存款利率和贷款利率来调度的，而这些调度的依据是MakerDAO成员的判断。

当DAI的需求过剩时，MakerDAO常日会提高贷款利率，并降落存款利率，从而降落DAI的增量，并匆匆使流利中的DAI还款，以使DAI价格回落；当DAI的需求萎靡时，MakerDAO会反向操作来增强DAI的需求(譬如在2019年1月-5月的加密货币寒冬，DAI需求萎靡导致永劫光价格低于1美元，为了提振需求DAI的存款利率从0.5%提升到了19.5%)。

比较LUSD的供需掌握机制而言，Maker的办法更加主动，基于MakerDAO成员的判断，对市场需求进行勾引，颇有各国央行的风范。

在供需掌握机制方面，Liquity选择了和Maker完备不同的方案，Maker的方案可能更随意马虎被多数人理解。

资金效率

首先须要明确一点，对付任何参与逾额抵押天生稳定币(包括逾额抵押借贷)的用户而言，安全性和成本效率在根本上是不可兼得的。
而Liquity作为一个稳定币协议，在安全性和成本效率两方面之间的权衡，是所有逾额抵押类协议中最为精良的。
他们处理此问题的奥妙之处在于，从机制层面，他们许可效率优先；同时，又为安全优先的用户供应了得到更多收益的机会。

Liquity上线以来的抵押率 https://duneanalytics.com/dani/Liquity

Liquity上线以来的抵押率长期在300%以下，乃至有相称永劫光低于200%，而Maker的ETH-A VAULT的逾额抵押率则长期高于300%。
从这个角度看，Liquity的资金效率确实赶过Maker不少。

但是正如前面提到的稳定池内LUSD过多的问题，如果我们认为Liquity逾额抵押率=抵押品ETH的代价/实际进入流利的LUSD，那么Liquity的逾额抵押率会始终高达1000%以上。
而事实上，即便所有的LQTY代币勉励都结束，仍旧会有一部分风险偏好更低的用户将LUSD存入稳定池，并且系统机制的设计中也鼓励这个行为，以是我们并无法准确的预估，在这个口径下的Liquity的逾额抵押率实际是多少。

总体而言，在最普遍意义资金效率的角度，Liquity的上风相对Maker比较明显，但是这种上风是建立在一部分LUSD永久不进入流利的根本之上的。

去中央化程度

目前由USDC抵押天生的DAI已经超过了DAI总量的60%，引发了人们对付DAI去中央化程度的质疑：当65%的DAI都是由中央化代币(WBTC也是中央化代币)抵押天生的时候，如何能说自己是个去中央化的稳定币呢？

数据来源 https://DAIstats.com/#/overview

须要指出的是，DAI目前的抵押物构成，实在是由市场决定的。

在2019年11月之前，DAI一贯是只有ETH作为抵押物的，当时紧张是出于ETH的颠簸性对系统稳定性的影响以及在扩展性的考量，才决定扩充抵押物来源。
事实上，这种考量是故意义的，由于就在扩充抵押物4个月之后就迎来了312，312对Maker协议的稳定性产生了巨大的影响，正是在此背景之下，MakerDAO才正式提案将USDC也添加为DAI的抵押物。
而在发展过程中，由于抵押USDC来发行DAI要付出的利率非常低，而DAI又被defi项目广泛运用，以是有相称部分用户都乐意利用USDC来抵押天生DAI，终极造成了这种看起来有些诡异的情形。

笔者认为，以此来攻击DAI的去中央化程度确实是有一定道理的，但是MakerDAO并非不清楚这一点，而是出于协议安全性这个更主要的成分，而放弃了部分去中央化，并且这一决定在当时看来是非常合理的。

而Liquity目前是只许可ETH作为抵押物的，并且依据Liquity无管理的框架，系统抵押物也无法变动，以是Liquity将只有ETH作为抵押物。
个人认为，Liquity敢于如此决策，最紧张还是ETH的代价在这1年以来被越来越多的人所认可，假若换回到20年3月，Liquity是否敢于如此决策是要打一个问号的。
其余，基于web3的理念，Liquity的前端并非Liquity核心团队来运营的，他们勉励开拓者开拓Liquity的前端，开拓者可以自由设定前真个回扣比例，目前共有20多个官方认证的前端。

总体而言，LUSD在去中央化程度上要比DAI赶过不少。

管理

Maker协议是由他们的管理代币MKR来进行去中央化管理的。
MakerDAO可以对协议参数（例如稳定费、债务上限、最低抵押比率）以及主要的生态系统事物（如帮助事情组、赠款等）进行投票。

MakerDAO是DeFi项目DAO的先驱，他们采取“一币一票”的原则来开展管理事情，虽然有几个核心参与者小组来进行勾引，但“民粹”式的管理的低效仍旧广受诟病。
另一方面，由于管理的繁芜性和高哀求，普通持币者对管理的参与度很低，MakerDAO的决策事实上是由几个巨鲸来决定的，这也引发了部分社区的担忧。

而Liquity则是无管理或者说机器管理的先驱(LQTY并没有管理功能)。
系统参数要么是一成不变的，要么是“算法掌握的”。
在 Liquity 中，许可的抵押品类型、最低抵押品比率等系统参数无法变动，Liquity 的借贷费和赎回费仅由数学决定，没有人为干预的机会。

在管理问题上，Liquity显示出了对创始团队的信赖(规则和算法都是由创始团队确定)，和对人工管理的不信赖。
乃至在预言机的切换上，他们都建立了一套机制，来自动的进行预言机从Chainlink到Tellor的切换的。

作为2018年就已经上线并存活至今的DeFi元老，DAI和Maker对defi乃至加密货币整体的贡献功不可没，并且其机制总体而言也是非常成功的，DAI目前仍旧是无可争议的非托管类稳定币王者。
但是毕竟Liquity的整体设计吸取了这三年期间defi发展的履历，从稳定币的整体机制层面，尤其是价格稳定机制和清算机制上，笔者认为，LUSD和Liquity相对DAI和Maker有着明显的上风。

但是DAI相对LUSD，还是有着很强的先发上风，如我们前面提到的，稳定币市场的后来者先要替代原有的玩家，“有上风”是不敷够的，须要“绝对上风”乃至是原有玩家要有某些“去世穴”才可以实现。
目前看起来，Liquity确实显示出了一定的“绝对上风”，但是DAI并没有显示出某些“去世穴”，3.12的事情可能是一个，但是当时并没有Liquity，并且在MakerDAO管理下升级之后的DAI实在也平稳的度过了5.19.

总而言之，虽然机制上有上风，但是LUSD想分DAI的一杯羹乃至完备的替代DAI，仍旧会非常磨练Liquity的运营推广能力。

▌3.通证剖析

代币分配

LQTY总量100,000,000(一亿)，在2021年4月5日Liquity主网上线时一同发布。
截止2021年7月8日，LQTY流利量为631万枚(数据取自官方duneanalytics)，流利市值3350万。

稳定池的褒奖分发详情https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea

从上线开始的36个月内，代币流利量如下图所示——

来源 https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea

可以看出，在上线后12个月，也便是2022年4月会迎来LQTY解禁的高峰，代币总流利量会变为7500万枚。

代币经济

如二.1.c供需掌握机制所述，LQTY唯一的用例是捕获协议的铸造费和赎回费，并不具有管理功能。

如果我们单从LQTY的持有者的角度考虑，我们可以创造，LQTY的代价并不取决于LUSD有多少流利量，而取决于LUSD有多少新发行量和新赎回量。
而LUSD的赎回增多会同时提高LUSD的铸造用度和赎回用度，以是LQTY最为受益的阶段，反而是全体系统不太康健(经历紧缩)之时。

我们统计了上线以来LUSD总量与LQTY捕获的紧张代价的(LUSD总用度)的关系，如下图——

来源https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

从上图中我们可以看到——

1. 在LUSD供应量从5亿上涨到靠近15亿的过程中，累计产生的用度为靠近400万美元2. 此后在Liquity系统锁仓量最高的4月下旬-5月中，Liquity系统的用度增长较为缓慢3. 在5.19的大跌之后，LQTY捕获用度的速率加快4. 在LUSD系统逐步稳定的6月份，LQTY所能捕获的代价并不多，而随着供应量的不断提升，LQTY的质押收益降落显著，我们按日打算当天LQTY的总收益，并按照LQTY价格和质押量折算出按照当日收益的APR，得到下图——

来源https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

可以看出，在全体6月，LQTY的收益都非常少，折算成年化远远低于LQTY的通胀增幅。

作为稳定币系统的代价捕获代币，LQTY并不受益于与系统的稳定，而是受益于系统的颠簸乃至于冷落。
此外，LQTY也并不拥有在DeFi代币中常见的管理代价，以是高TVL对LQTY也并不产生代价。

我们乃至可以大致得到如下的一个Liquity系统状况与LQTY代价的关系——

于是，从逻辑出发，并通过如上的数据佐证，我们得到了一条关于LQTY的代币经济的“诡异”结论：系统的稳定并不利于(乃至有害于)LQTY代币代价的提升。
LQTY更受益于市场周期转换造成的流动性伸缩。

▌4.风险

预言机风险是任何defi项目的固有风险，Liquity利用了Chainlink的预言机作为首选方案，利用Teller作为备选方案，并且为了防止预言机涌现问题，他们还设计了一套自动切换预言机的方案。
由于Liquity核心交易流程中只利用了ETH的价格预言机，并未利用其他代币，被攻击的维度会少很多，以是Liquity的预言机风险相对其他defi项目会更小。

b.LUSD推广不敷的风险

稳定币市场先发上风强，如果不能有效的推广LUSD，可能无法在市场真正的发生发火声音。

c.新项目替代风险

LUSD是锚定美元的稳定币，实质上只是美元的延伸。
从BTC开始，全体市场实在一贯有“抵抗通胀的稳定货币”这个需求，近期联储的猖獗超发使得这个需求加倍强烈，但这个需求目前并没有产品能够知足。
如果有新的稳定币项目能够很好的知足这个需求，也可能会影响Liquity的发展。

d.系统升级风险

由于Liquity合约内的紧张功能都是不可升级的，这固然显示了团队的信心，但是假若涌现了某些不可知的问题须要升级某些核心系统，如何组织升级比较磨练团队能力。

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？项目处于经营的早期，上线仅3个月。

项目是否具备牢固的竞争上风？这种竞争上风来自于哪里？项目的竞争上风紧张来源于经由验证的产品核心逻辑，这背后是团队对稳定币(DAI)设计的浩瀚思考，从实际情形来看，这个竞争上风相对牢固。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势符合？项目中长期投资逻辑清晰，与行业大趋势符合，目标是成为更好的去中央稳定币。

项目在运营上的紧张变量成分是什么？这种成分是否随意马虎量化和衡量？鉴于项目核心逻辑基本证明，项目在运营上的紧张变量，紧张来自于LUSD的用例推广的情形。
这种成分易于衡量，并可通过LUSD的总量和分布等数据来佐证。

项目的管理和管理办法是什么？DAO水平如何？项目的管理办法为团队预设规则+算法管理，其代币LQTY完备没有管理功能，因而不存在DAO。

▌2.投资核心逻辑总结

须要指出的是，由于Liquity协议上线韶光还太短，并且协议在大部分韶光并没有进入稳定状态，以是纵向估值评估的变动会比较剧烈，且其早期估值对今后估值的参考性不高。

Liquity的协议收入全部由LQTY代币捕获，以是其P/S(全流利市值/年化协议收入)和P/E(全流利市值/年化协议利润) 实在是同等的。
自上线以来，LQTY的代币全流利市值与P/S的走势如图：

来源 https://www.tokenterminal.com/terminal/projects/Liquity

由于此处P取的是全流利市值，而LQTY的流利量直到现在仍旧不敷7%，以是当我们折算成流利市值时，我们可以创造，在过去的绝大部分韶光里LQTY的流利PE都不敷1，LQTY处于绝对低估状态。
而随着Liquity系统近期趋于稳定，铸造费收入逐渐降落，并且流利量逐步提高，其流利PE也逐步提升，但是目前的流利PE仍旧不敷10。

总体而言，纵向比拟来看，LQTY代币估值从低估逐渐走向合理。

横向估值评估

我们选取Liquity最大的竞争对手Maker的管理代币MKR，与LQTY进行估值评估比拟。

由于Maker的全部协议收入也都由MKR获取，以是这Maker的P/E和P/S也是相同的。
以是我们直接来比较MKR和LQTY的 P/E——

同样，此处P也取的是全流利市值，依据LQTY的流利率折算后，LQTY的流利PE从低于1逐步上涨到靠近10，而MKR已经全流利，其流利PE一贯在20-30之间。

其余值得指出的是，MKR相对LQTY还有管理代价，管理的代价虽然无法准确的预估但却肯定是真实存在的(比如UNI / YFI / MIR / BAL这一系列纯管理代币)。
考虑到这一点，如果抛掉MKR的管理代价，其与LQTY的估值会更加靠近。

由于Liquity和Maker的系统收入全部由已流利的代币来捕获，以是利用流利PE来比拟两者的估值是故意义的。
从流利PE的角度，目前LQTY的估值仍旧低于MKR，但是已经在逐步靠拢。

长远来看，由于Liquity系统进入了相对稳定阶段，LQTY捕获代价的能力会弱于颠簸阶段，以是LQTY的未来营收能力料会连续处于低落通道。
系统累计收入也显示了这种趋势——

Liquity系统累计收入 来源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity

总体而言，从流利市值的角度，LQTY的代币估值已经从极度低估的状态逐步回归正常，并且在未来一段韶光，LQTY的估值可能会在营收低落的驱动下进一步回归。

▌3.核心投资逻辑

LUSD具有逾额抵押稳定币里最前辈和最精良的机制(优于DAI)，虽然上线韶光不敷3个月，但是其机制的有效性已经完备得到验证，后续发展紧张磨练LUSD的运营推广能力；

Liquity系统的稳定并不利于提高LQTY的代币代价，LQTY更受益于市场周期转换造成的流动性伸缩；

LQTY已经从极度低估的状态逐步回归，并且未来营收可能进一步低落。