Shopify 是环球领先的电商做事商，总部位于加拿大渥太华。公司成立于 2004 年，专注 电商 SaaS 十余年，秉承“Put merchant first”商户第一的理念,帮助各种零售商搭建电商 独立站，打通线上发卖渠道；同时改进消费者的线上购物体验。Shopify 为客户供应发卖 界面搭建、订单管理、客户管理、营销推广、在线支付等一站式做事。截至 2019 年，公 司已经帮助环球 175 个国家约 107 万家企业建立了在线商户，个中包括 Allbirds、Gymshark、 PepsiCo、Staples 等大型品牌客户。
公司自 2015 年上市以来，其开拓性的电商做事模式以及高速增长的 GMV 迅速吸引了二 级市场投资者，在 2019 年景为加拿大前十大上市公司。外洋疫情发酵之后，Shopify 股 价经历了较大的下跌，但从 2020 年 4 月开始强势反弹（与 CTO 在推特表露 Shopify 在疫 情下流量高速增长有关）。目前公司股价已打破 760 美元，市值达到近 900 亿美元，超越 加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada），成为加拿大市值最高的公司。
GMV 节节高升，迅速崛起成为北美电商第二极。2019 年，环球共有约 2.2 亿消费者在 Shopify 上进行购物；平台整体 GMV 达到 611 亿美元，同比增长 49%，2014-2019 年 CAGR 高达 75%，GMV 节节高升；收入达到 15.8 亿美元，货币化率为 2.6%，目前仍处于较低 的水平。
从市场格局的角度来看，作为电商平台，eMarketer 的数据显示 2019 年 Shopify 在美国零 售电商市场的份额已经达到5.9% （按照Shopify美国地区的GMV来打算，2018年为4.7%）， 正式超过 eBay 成为北美电商第二级。而作为电商软件做事供应商，根据 Builtwith 供应的 数据，2019 年其在美国电商 SaaS 市场的份额已达到了 31%，Shopify 已经成为 SaaS 领域 当之无愧的领头羊。
Shopify 如何做事?
Shopify 的业务紧张分为 SaaS 订阅做事以及商户做事两块：
► 订阅做事是公司的核心业务，Shopify 为企业建立电商独立站，为其供应稳定的做事 器，兼容的前端多渠道发卖，包括订单管理、客户管理、发卖数据剖析等统一的后 端管理以及 7x24 小时的在线运维做事，帮助其从线下走向线上。
针对不同规模的用户的需求，Shopify 推出 Shopify Lite、Shopify Basic、Shopify Standard、 Shopify Advanced 和 Shopify Plus 从低到高 5 种不同的套餐，用户以支付月度做事费 的办法来购买其所对应的套餐。此外用户还可以根据自身的需求来购买付费商户模 板、付费 App 等增值做事，这部分做事紧张由 Shopify 的生态伙伴来供应。
► 商户做事是 Shopify 近年来发力的重点，公司为客户供应包括支付、融资、仓储等增 值做事，将业务向企业详细的经营层面延伸。在知足客户确实需求的同时，扩宽了 业务的广度，我们认为 Shopify 通过商业做事业务的开展能够切入更深层电商代价链 的分享中。
简而言之，我们认为 Shopify 为订阅商户供应做事的核心是多渠道的前端以及统一整合的 后端：
► 多渠道的前端：Shopify 为商户供应多种线上线下发卖渠道的选择，可以让商户在自 建的在线商店、电商平台、实体的零售地点、快闪店、社交网络等多处发卖自己的 商品，2019 年有超过 2/3 的商户在 2 个以上的渠道同时发卖。多样化的发卖渠道能 够帮助商户迅速开源引流，我们认为和各种电商平台、社交网站无缝对接的能力是 Shopify 的核心上风之一。
线上渠道：商户可以直接通过 Shopify 搭建在线商店来进行发卖与结账，在线商店是 以独立站的形式，商户自行选择个性化模板、定制域名，在上面发布博客和发卖商 品；Shopify 也支持和 Amazon、eBay 等电商平台结合，能够将商户在 Amazon 上创 建的产品页面链接到 Shopify 的后台，电商平台作为前端入口，Shopify 卖力后端产 品订单管理。Shopify 同时帮助商户发展社交电商渠道，商户可以在 Facebook、 Instagram 上展示 Shopify 商品，以社交网络作为营销渠道。Shopify 还支持嵌入任意 网站，能够通过 Buy Bottom 将产品信息与购买按钮直接嵌入网站、博客进行发卖。
线下渠道：Shopify POS 是适用于 iOS 和 Android 的 POS 运用系统，商户利用 Shopify POS 可以在包括市场、交易会和快闪店等线了局景实地进行发卖。Shopify POS 与 Shopify 实时同步，系统为客户创建独立的购物车，客户在 POS 终端高下单后，订单 数据就会即时上传至 Shopify 后台，同时返回库存与产品价格信息，客户再在 POS 终端上选择付款办法以完成付款。
► 统一整合的后端：Web 端方面，商户可以通过浏览器访问 Shopify 个人商户主页追 踪库存及销量信息，对付多个发卖渠道订单进行集中处理，同时对付后续的支付、 交付和发货等流程进行统一管理；主页同时也供应客户关系管理、发卖数据剖析、 营销手段定制等功能。移动端方面， Shopify App 同样具备 Shopify 主页的各种功能， 帮助用户对商户进行随时随地的管理。我们认为 Shopify 整合后端、化繁为简，提升 用户利用效率，环绕其最核心的需求来打造做事。
Shopify 因何出众?
► 帮助商户建立私域流量：Shopify 和 Amazon 等电商平台最大的差异在于商户可以在 Shopify 的帮助下多渠道引流，建立私域流量；而电商平台的商户紧张得到的是平台 带来的公域流量。随着传统电商格局的逐渐固化，其高货币化率（Amazon 13%-15%， eBay 11%-12%，均为第三方商户做事的货币化率）也使得商户更乐意考试测验更为廉价 的 Shopify。
从商户流量获取的角度来看，我们认为后者的上风较为明显，电商平台上的小型商 户能够取得一定的公域流量红利，但目前在 Amazon 等平台已逐渐发展成熟，货币 化率居高不下，公域流量的获取本钱逐渐提高。中小型商户在成熟的电商平台上已 经较难获取廉价的公域流量，而大型品牌商本身的品牌力就较强，具有一定的客户 根本，电商平台在流量获取上的上风对品牌商的吸引力并不明显。
从商户流量保有的角度来看，相较平台带来的公域流量，通过自身品牌代价建立的 私域流量更为稳固。Shopify 为商户供应电商平台、社交网络、第三方网站等多种引 流渠道，同时在发卖界面、营销手段、商户再凭借自身的商品与做事将其转化为自 有的私域流量，尤其对付大型的品牌商，Shopify 的模式更能够发挥其自身的品牌效 力，因此选择 Shopify 的商户能够更好地去运营私域流量。
根据 Shopistores 供应的 Top 500 Most Successful Shopify Stores 排行以及 World Web Sites Hosting Information Directory 的统计。在 2019 年的 Alexa 环球网站热度排行中 （Google、天猫、Youtube 位列前三），Colourpop、Gymshark 等 Top 5 Shopify 独立站 能够进入前 10,000 名（均为 Shopify Plus 品牌商客户），日均访问量均达到数万人次， 这证明了 Shopify 帮助了这些品牌商建立了稳固的私域流量。
► 可靠的企业级架构：Shopify 平台的设计按照企业级运用的框架和标准，基于大型多 租户架构，具有较高的平台稳定性与可靠性，能够有效应对新产品发布、限时抢购 活动、假日购物节等时点涌现的高峰流量。在 2019 年的 Black Friday“黑五”购物节 中，Shopify 支持了环球 2,550 万名消费者完成在线消费，总发卖额超过 29 亿美元， 支撑了最高达到每分钟 150 万美元的峰值发卖量和每分钟 10,978 单的峰值交易量。
► 前辈的数据剖析工具：Shopify 以数据做事客户，平台通过实时追踪商户经营数据， 帮助其剖析自身经营情形，作出精确的商业决策。此外，平台汇聚了约 107 万家商 户的海量用户数据，能够结合 AI、大数据等技能，在为用户建言献策的同时帮助 Shopify 自身理解市场的动向，发挥数据的代价。
► 丰富的生态 App 运用：Shopify Appstore 为商户供应了大量实用的 App 功能插件，在 Shopify 本体的做事之外，帮助用户实现批量订单管理、批量库存管理、安全支付、 邮件营销、SNS 营销、SEO、高阶数据剖析等高等运用。个中最为脱销的 App 包括 Trust Hero（安全支付）、Privy（邮件营销）、Sales Notification（订单提醒）等。丰富 的 App 从功能上对 Shopify 进行了补全，也给予了用户自主选择的空间。
截至 2019 年底，Shopify Appstore 已上架 3,700 个 App，有 87%的商户利用 App，累 计安装量达到 2,580 万次，大部分的 App 在试用期之后都是付费的。第三方生态伙 伴深度参与 App 开拓，有 80%的用户利用的是第三方 App，Shopify 会与生态伙伴进 行分成。我们认为 Shopify Appstore 已经建立了康健的生态，利用 App 为平台赋能的 同时也能够取得额外的收入。
业务剖析：订阅做事+商户做事，Shopify 高速发展的双核2019 年 Shopify 收入 15.8 亿美元，同比增长 47%；个中有 6.4 亿美元来自于订阅做事， 同比增长 38%；9.4 亿美元来自于商户做事，同比增长 54%。商户做事贡献靠近 60%的收 入（2018 年为 57%），其较快增长的缘故原由紧张为 Shopify 通过外延收购，将业务覆盖的范 围拓展到了运输、仓储等领域。来自于订阅做事的 MRR（Monthly recurrent revenue）保 持稳步上升，2020 一季度达到 5,540 万美元。
从毛利率的角度看，2019 年 Shopify 整体毛利率为 55.7%，较去年低落 0.5 个百分点，下 滑的紧张缘故原由为低毛利的商户做事业务在收入中占比的提升。订阅做事毛利率为 82.2%， 上升 2.4 个百分点，坚持较高水平，我们认为 Shopify Plus 订阅数的上升推动了其毛利率 的增长；商家做事毛利率为 37.6%，下滑 0.6 个百分点。由于仓储、配送等业务低毛利的 特性，我们认为商家做事毛利率将长期处于较低的水平。
从签单额的角度看，SaaS 订阅做事是在做事开始时支付全款，Shopify 的预收账款绝大部 分都是来自于订阅做事，因此我们认为当年的 SaaS 签单额约即是当年订阅确认收入+年 末预收账款-年初预收账款。按此我们算得 2019 年公司 SaaS 订阅签单额达到 6.6 亿美元， 2014-2019 年 CAGR 为 57%，保持了高速增长态势。
SaaS 订阅做事
Shopify 为客户供应从低到高共 5 种 SaaS 订阅套餐：针对个体经营者的 Shopify Lite、三类 紧张订阅方案 Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 以及面向大型品牌商客户的 Shopify Plus。截至 2019 年底，Shopify 已有 107 万家订阅商户（不包括 Shopify Lite），个中包括 约 7,100 家 Shopify Plus 商户；大部分的订阅商户都是 Basic Shopify 和 Shopify 的用户，但 是大部分的 GMV 是来自于 Advanced Shopify 和 Shopify Plus 的用户。
2019 年 Shopify 订阅做事共收入 6.4 亿美元，个中来自 Shopify Plus 的收入为 1.7 亿美元， 来源于 Shopify Lite、Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 四种订阅套餐以及付费 App、 付费模板等增值做事的收入为 4.7 亿美元。Shopify Plus 近年来增长态势良好，2016-2019 年收入 CAGR 达到 84%；增值做事在订阅做事收入中的占比在近两年也涌现上升势头。
Shopify Lite 是针对个体经营者的轻量级订阅操持，帮助其在个人的博客、网站、以及社 交网络上嵌入商品购买按钮并搭建购物车系统，并不供应 Shopify 完全的在线商户独立站 的功能，单月用度也仅为 9 美元。
Basic Shopify、Shopify、Advanced Shopify 是三类紧张的常规订阅操持，帮助用户搭建在 线商户，不同级别的套餐在做事内容、功能以及物流、支付做事的政策上会有差别。2019 年不包括 Shopify Plus 的订阅商户数已达到 106 万家，保持 30%以上的较快增速。均匀单 商户年付费额为 503 美元（根据 Ecommerce Platform 估计，Shopify 生动商户比例在 60% 旁边，因此真实的单商户年付费额应比这一数据更高），与前几年比较颠簸幅度不大，基 本介于 Basic Shopify 和 Shopify 的年费之间，表示了这部分客户还是以小型零售商为主。
Shopify Plus 为大型品牌商客户量身定制，面向的是收入数百万美元的大型品牌商用户。 其为品牌商供应的不仅仅是在线发卖渠道，更是要帮助其在线上形成品牌效力。针对这 部分客户销量大、市场覆盖广、功能需求多的特点，Shopify Plus 紧张供应了以下三方面 的升级做事。
► 无限制的带宽：Shopify Plus 不设带宽的限定，完备具备应对大型品牌商发卖旺季期 间流量高峰的能力；同时供应高达 200TB 的存储空间，帮助用户保存海量的发卖、 产品、库存数据。
► 支持多币种结算：大型品牌商每每都会覆盖多个国家的市场，Shopify Plus 许可商店 以多种货币进行发卖。当消费者进入商户界面后，系统会识别消费者所在地区，自 动利用其对应地区的货币对商品进行标价，并优先利用该货币进行结算。目前 Shopify Plus 已支持美元、英镑、欧元、日元、港币、加拿大元、澳币、新西兰元、 新加坡元共 9 种地区货币。
► 更多样化的功能：Shopify Plus 的特色功能包括 Launchpad 自动化事宜天生器（自动 发布定期匆匆销等活动），Shopify Flow 自动化后端流程（当某些条件被触发时后台自 动相应，比如消费者单次购买超过 800 美元后系统自动向其邮箱发送感谢邮件及代 金券）等。Shopify Plus 同时开放了更多的 API 及开拓者权限，使得用户能够自定义 脚本，同时与企业 ERP 等外部系统进行对接。
均匀年付费额仍有上升空间。Shopify Plus 的根本月费为 2,000 美元，当商户的月发卖额 超过 80 万美元时其月费会变为月发卖额的 0.25%。因此 Shopify Plus 均匀年付费额是远高 于常规订阅操持的，我们估算得其在 2019 年达到了近 27,000 美元。考虑到 Shopify Plus 的定价规则，我们相信其均匀年付费额未来还有一定上升空间。
订阅商户数增长潜力较大。2019 年 Shopify Plus 的订阅商户数量增长了 38%达到 7,100 家， 增速高于非 Plus 商户。近年来大部分的国际品牌商都开始越来越重视线上发卖渠道， Shopify Plus 切中大型品牌商向线上拓展时碰着的业务痛点，公司认为其订阅商户数在未 来很长一段韶光都能够保持良好的增长势头。
商户做事
Shopify 商户做事针对用户在经营中涌现的详细业务需求，为其供应支付、融资、物流、 仓储等增值做事。由于 SaaS 订阅做事较低的货币化率，Shopify 希望参与到商户更多经营 环节的做事中，而不是仅仅为其供应一个在线发卖的渠道，由此在更多代价链条上为商 户做事，提升货币化率；同时通过更好的配套做事深度绑定客户，进一步提高用户粘性。
2019 年 Shopify 商户做事收入达到 9.4 亿美元，同比增长 54%，已经超过订阅做事成为公 司收入的紧张来源。个中大部分收入还是来自于支付业务，而 Shopify 在年报中并未表露 2019 年物流、融资等细分业务的收入。支付业务是 Shopify 所有订阅商户的“刚需”，而 物流、融资、仓储等业务目前仍处于起步阶段，因此我们认为支付业务在未来一段韶光 内仍将贡献商户做事业务大部分的收入。
► 支付：Shopify Payments 为平台上的商户、消费者供应便捷的收付款渠道，Shopify 与 Stripe 支付平台互助，将其信用卡支付系统集成至 Shopify Payments 系统上。消费 者可通过 Shopify Payments 系统利用信用卡向商户付款， Shopify 将从中收取一定比 例（2.4%-2.9%）的交易费，个中有相称比例的交易费会由 Shopify 支付给 Stripe。因 此 Shopify 支付业务的毛利率是较低的，进而拉低了商家做事业务整体的毛利率。
2019 年，支付业务收入 6.9 亿美元，同比增长 53%；Shopify Payments 的 GPV（利用 其进行支付的 GMV）达到 257 亿美元，同比增长 55%；Shopify Payment 渗透率 （GPV/GMV）上升 1.7 个百分点达到 42.2%。目前 Shopify Payment 只支持 15 个国家， 而在其在已覆盖国家的渗透率已经处于较高水平（美国 91%，加拿大 90%，澳大利 亚 89%，英国 88%）。 2019 年支付业务的货币化率（支付业务收入/GPV）为 2.7%。
► 融资：Shopify Capital 为须要的商户供应的贷款，并通过在抽取商户的一部分未来销 售收入来偿还本息。Shopify Capital 一样平常的偿还期限为 12 个月，会事先确定固定的 利率，比如确定以 10%的利率向一家商户供应 5,000 美元的贷款，那么之后 Shopify 就会在 12 个月内分批抽取商户合计 5,500 美元的融资业务收入。
2019 年底，Shopify Capital 为商户供应贷款的账面金额为 1.3 亿美元。为了扶持商户， Shopify Capital 的利率水平偏低，因此我们估计其融资业务货币化率（融资业务收入 /当年 Shopify Capital 新增贷款金额）处于高个位数的水平。
► 物流：Shopify Shipping 与 DHL、UPS、USPS 等第三方物流商互助，为商户供应多家 物流公司的选择，同时将物流方的运单追踪系统集成至 Shopify 的平台上，使得用户 可以通过 Shopify Shipping 直接进行物流管理。
商家通过 Shopify Shipping 可以享受一定比例的物流用度折扣（三种的订阅操持对应 的最高折扣幅度分别为 64%、72%和 74%），而 Shopify 会从折扣中抽取一定比例的 用度（不到 10%）作为其物流业务的收入，因此这部分业务不会产生本钱。由于 Shopify Shipping 收入来自于抽成，我们估计其货币化率（物流业务收入/当年通过 Shopify Shipping 运送的总商品代价）应处于低个位数的较低水平。
► 仓储：Shopify Fullfillment 是公司在 2019 年开展的新业务，公司同时于 2019 年 9 月 以4.5亿美元收购了自动化仓储办理方案供应商6 River Systems以加强在仓储领域的 综合做事能力。市场参考 Amazon 仓储业务的货币化率，估量 Shopify 仓储做事的货 币化率（仓储做事收入/利用仓储做事的商品总代价）在 10%-20%旁边，明显高于其 他商户做事业务的抽成比例，我们看好其成为公司未来收入的有力增长点。
在收购 6 River Systems 后，Shopify 已经具备了一定的综合仓配做事能力。2019 年 7 月，Shopify 推出基于人工智能的 Shopify 分发配送网络 SFN，在内华达州、加利福尼 亚州和得克萨斯州的 7 个仓库集中不同 Shopify 商家的商品并进行集中配送，提升物 流效率并降落本钱。Shopify 在物流仓配领域正加速追赶 Amazon 的步伐。
► 其他收入紧张包括第三方支付用度和 POS 软硬件发卖等收入。对付未利用 Shopify Payments，而利用 Paypal、Square 等第三方支付平台作为收付款渠道的商家，他们 须要向第三方支付平台支付交易费，同时也向 Shopify 支付 0.5%-2%的交易费；其余 不该用 Shopify Payments 进行支付的 Shopify Plus 消费者也需向平台支付 0.15%的交 易用度，这部分收入也会被 Shopify 计入商户做事中的其他收入中。
疫情之下的 Shopify
2020 年一季度，只管线下 POS 机发卖额受到新冠疫情影响涌现较大下滑，但 Shopify 主 体 SaaS 及商户做事业务连续实现高速增长。公司收入 47.0 亿美元，同比增长 47%；个中 订阅做事收入同比增长 34%至 18.8 亿美元，商户做事收入同比增长 57%至 28.2 亿美元。 归母净利润亏损 3.14 亿美元，亏损同比扩大 30%；平台一季度 GMV 达到 174 亿美元， 较去年同期增长 46%；MRR 同比上升 25%达到 5,540 万美元。
公司表明新冠疫情会对公司中小企业客户经营情形造成冲击，进而影响到公司业务。公 司解释将持续关注疫情发展，并对 2020 年的古迹不再做出指引；推出新用户 90 天免费 试用，帮助难以开展线下业务的品牌商、零售商打开线上销路；对老用户推出各项折扣， 加大 Shopify Capital 贷款覆盖范围及额度等方法，扶持公司客户渡过难关。与此同时，公 司也表示疫情下零售商、品牌商加速将业务向线上迁移，在 3 月 13 日至 4 月 24 日的 6 周间，Shopify 新开设线上商户的数量同比去年增长了 62%， 4 月份 Shopify 访问量及 GMV 的增长也在提速，公司对付 2020 年业务整体的发展保持信心。
估值剖析：近九百亿美元市值从何而来市场如何对 Shopify 估值？
市场对付 Shopify 的估值紧张是综合 DCF 估值以及 EV/Sales 估值。个中 DCF 估值紧张假设 Shopify 在未来 5 年仍能够保持 30%旁边的 GMV 增速，之后增速下滑至 10%旁边；同时 整体货币化率也能够逐步爬升，终极在 2030 年旁边达到 300 亿美元旁边的收入水平。基 于 20%-25%的长期经营利润率以及 20 倍旁边的终期 EV/FCF 给出估值。而 EV/Sales 基本 是基于 20 倍旁边的较高估值倍数。
作为一家电商做事商，Shopify 收入的增长来源于 GMV 和货币化率双重的驱动，在商户 均匀交易额较为稳定的情形下，潜在市场的拓展（TAM）以及市场渗透率的提高成为了 GMV 增长的紧张动力；而随着 Shopify 参与到电商代价链更多环节的分享中，市场认为 其货币化率也有望提升。我们理解市场是从一个较为长期的角度来看待 Shopify 的估值， 其给予 Shopify 超高估值的背后有三大支撑成分：
1） GMV 潜力；2）货币化率潜力；3）经营利润率潜力。
Shopify 的投资故事重述
GMV 潜力：国际化、多渠道、社交电商
► 环球扩展仍有想象空间
收入：根据Shopify年报表露的数据，2019年公司在美国地区收入占总收入的68.4%， 占比在 2016-2019 年虽有小幅下滑但仍处于较高水平；加拿大、英国、澳大利亚三 块成熟市场的收入占比也基本处于稳中有降的状态；而亚太、南美等新兴市场的份 额则涌现了明显上升。
GMV：我们根据 eMarket 供应的 2018-2019 年美国电商整体 GMV 以及 Shopify 的市 场占比数据，倒算得 Shopify 2018/2019 年在美国市场的 GMV 分别为 246/355 亿美 元，占环球 GMV 的 59.9%/58.1%。市场认为目前 Shopify 还是比较依赖于美国市场， 亚太、南美等新兴市场的开辟还有相称大的空间。
► 市场渗透率有望提升
从 2019 年美国电商市场的格局来看，Shopify GMV 在总体 GMV 中占比仅为 5.9%， 具有较大的提升空间。Shopify 支持多渠道发卖，能够获取多方的流量，提升平台知 名度并吸引更多用户；Shopify 同时能够帮助用户在 Facebook、Instagram 上嵌入购 买按钮，是社交电商的天然载体，市场相信近年来社交电商的兴起也将助力 Shopify 在现有市场的渗透率进一步攀升；Shopify 相较于传统电商较低的货币化率也将为其 吸引更多的商户。
► 单商户 GMV 具有提升潜力
2017-2019 年，Shopify 环球订阅商户数量的增速持续下滑，但是均匀单商户 GMV 的 增速呈现上扬趋势。我们认为其紧张缘故原由是 Shopify Plus 的顺利推广，为平台带来了 一批百万美元 GMV 以上的大型品牌商客户。未来随着 Shopify Plus 用户数量的进一 步积累，市场认为 Shopify 单商户的 GMV 能够连续保持当前增速。
货币化率提升：商户做事的渗透将是催化剂
近三年来，Shopify 整体货币化率（当年收入/当年 GMV）一贯坚持在 2.6%-2.7%的水平， 个中订阅做事的货币化率涌现持续下滑，而商户做事货币化率持续上升。
订阅做事货币化率的下滑难以避免。除了 Shopify Plus 的计费模式之外，订阅做事大部分 的收入都是来自于固定的月费，商户增长的 GMV 并不能直接为公司带来直接的收益。在 GMV 迅速增长而 Shopify 订阅月费较为固定的情形下，我们认为未来订阅做事货币化率 的下滑不可避免。
商户做事的渗透将拉动货币化率提升。商户做事的货币化率由两方面成分决定，一是支 付、融资、物流、仓储等做事的渗透率，有多少商家会利用这些做事；二是这些业务本 身的货币化率。由于各项业务的特性，其货币化率是较为固定的，但是市场认为其渗透 率都还有较大的提升空间，将在未来带动货币化率的提升。
► 支付：Shopify Payments 在美国、加拿大、英国等核心市场的渗透率均高达 90%旁边， 但由于目前仅支持在 15 个国家利用，导致整体渗透率（GPV/GMV）仅为 42%。未来 随着 Shopify Payments 在更多的国家及地区投入利用，补充目前的空缺市场，我们 看好其渗透率迎来大幅的提升。
► 物流：Shopify Shipping 目前仅支持美国及加拿大地区的商户利用，根据公司表露 1Q18 时有约 1/3 北美地区商家利用 Shopify Shipping 来配送商品。由于 Shopify Shipping 紧张的业务形式是与第三方物流商进行互助，市场认为其在英国、澳大利 亚等成熟市场的推广完备具有可行性，同时在北美地区的渗透率也有望进一步提升。
► 仓储：Shopify 2019 年强势进军仓储领域，并通过收购 6 River Systems 进一步加码， 作为从零开始的新业务，市场看好仓储做事未来为公司货币化率带来新的增量。
经营利润率：稳中有升，持续改进
从用度构造来看，由于商户做事占收入比重的上升，2019 年 Shopify 毛利率为 55.7%，略 有下滑。业务用度中发卖用度仍占大头，2019 年为 4.3 亿美元，发卖用度率为 27.5%， 费率同比下滑 2.9 个百分点，用度管控较为得力；管理用度为 1.5 亿美元，研发用度为 2.5 亿美元，用度率分别为 9.4%及 15.9%，费率相对较为稳定，近年来颠簸幅度不大。
2019 年 Shopify 净利润同比增长 4.4%达到 4,574 万美元，净利润率为 2.9%，连续第三年 实现盈利。2014-2019 年，Shopify 发卖用度率的回落带来经营用度率的上升，并于 2017 年扭亏为盈。市场认为 Shopify 近年大力发展的 Shopify Affiliate Program 生态获客渠道是 实在现高效发卖用度管控的缘故原由之一。
与传统获客渠道比较，生态渠道更为高效。Shopify Affiliate Program 将有名企业家、网红 以及内容制造者纳入 Shopify 的生态伙伴，利用伙伴的流量为 Shopify 引流。伙伴推举一 名 Shopify 常规订阅操持用户就能够得到 58 美元的返佣，带来一名 Shopify Plus 用户则能 得到 2,000 美元的返佣。截至 2019 年上半年，已有约 24,500 名伙伴累计为 Shopify 带来 超过 20 万家订阅商户，累计贡献约 640 亿美元的 GMV。
目前 Shopify 的经营利润率还是处于较低水平。展望未来，由于业务特性，我们认为商户 做事部分新业务毛利率提升空间较小，随着其收入比重的上升长期来看仍会拉低 Shopify 整体的毛利率。但随着生态渠道的良性发展，市场认为其发卖用度率还有进一步压低的 空间，未来经营利润率能够连续爬升。
Shopify 的投资故事总结：市场相信随着平台 GMV 的增长，其有名度、渠道流量、生态 规模及整体做事能力会不断提高，进而吸引更多的商户入驻；而订阅商户规模的扩大又 会带来 GMV 的增长，形成良性循环；而随着商户做事切入更多的领域，Shopify 将会挖 掘更多潜在的市场，并通过商户做事的向下渗透提升货比化率，兑现潜在的市场规模； 终极结合用度真个管控，转化为经营利润的增长。
我们对 Shopify 投资故事的理解：随着全场景做事、国际化做事以及 Shopify 生态的培植， 我们相信其 GMV 能够持续增长；同时随着商户做事覆盖领域的扩大，其潜在市场规模及 货币化率的提升也是顺理成章。我们认为这两点也是目前最吸引市场，Shopify 靠近 900 亿美元市值的紧张支点。但是从目前的情形来看，商户做事的低毛利率是由其业务特色 决定的，长期来看会对其经营利润率造成持续拖累，因此我们认为未来几年 Shopify 利润 真个增长具有一定的不愿定性。
回顾海内，如何造诣“中国 Shopify”？
从市场格局的角度看，高集中度与低货币化率是中国电商市场的范例特色
中国电商市场集中度较高。根据 eMarketer 供应的数据，2019 年海内零售电商 GMV 已超 过 10 万亿元，中央化电商三强阿里、京东、拼多多霸占了 80%的市场份额，集中度明显 高于美国电商市场。在存量市场基本被三强瓜分的情形下，海内电商做事商想要效仿 Shopify“自主门户”的难度较大，机会紧张在于寄托“去中央化”下的新兴生态。
► 微信是海内目前剩下最大且未完备开拓的电商流量池，根据 2020 年 1 月在广州举行 的微信公开课，2019年微信小程序电商GMV已达到8,000亿元，同比增速超过100%， 微信领衔的社交电商正在加速成为电商新势力。根据 Frost&Sullivan 的预测，2020 年我国社交电商 GMV 将达到 1.7 万亿元。
微盟与有赞是微信电商生态最紧张的参与者，为零售商供应基于微信的交易与营销 SaaS 做事，2019 年有赞的 GMV 已经达到 645 亿元。除了传统意义上的电商商家， 微盟、有赞为一些有名品牌商供应做事（微盟：林清轩、特步、劲霸；有赞：周黑 鸭、高露洁），帮助其向线上线下结合 OMO 商业模式升级。
► 抖音&快手通过短视频嵌入商品购买链接来进行商品发卖，而随着直播电商的兴起 网红带货也为快手&抖音的电商生态带来新的机会。根据中研家当研究院的数据， 2019 年直播电商 GMV 约为 4,400 亿元，并有望在 2020 年打破 9,000 亿元。
快手：2019 年快手 10 万粉丝量以上的商家增长了 36 倍，多个国货品牌月 GMV 达 到数千万元；头部主播辛巴在 2019 年的直播带货 GMV 就已达到 133 亿元。按照 2019 年在快手有 1,600 名直播取得带货收入的数据打算，我们估计快手 GMV 已达到近 1,000 亿元。有赞是快手生态积极的参与者，双方互助推出快手小店，带货主播的粉 丝可以直接点击快手 App 内的商品信息进行购物。
抖音：与快手比较，抖音在电商领域暂时是与淘宝互助，用户能够在抖音发布的视 频中添加商品信息，引流到淘宝店铺。根据抖音与淘宝于 2019 年 6 月签订的框架协 议，其电商部门年度考察的 GMV 目标为 400 亿元。在与淘宝的互助之外，微盟目前 也已完成了抖音小程序的接入事情。
► 品牌商家是 Shopify 一大主要的客户来源，事实上电商做事商的长处正是做事这类自 带私域流量，且有长期私域流量运营需求的客户。但目前海内能够建立品牌影响力， 建立私域流量的品牌商数量较为有限，大多数仍正在发展中，因此目前海内品牌商 以官网直营电商办法能够独立创造的市场空间相对较小。
中国电商平台货币化率较低。根据从各大电商年报中统计得到的数据，我们创造国外 Amazon（13%-15%）、 Ebay（11%-12%）等电商平台的货币化率要远高于海内头部电商阿 里（4.3%）、京东（8%）和拼多多（3%）。我们认为由于外洋电商企业的高利润率、高承 受度，激烈的海内电商平台竞争以及平台上虚拟商品和长尾商户的拖累造成了海内外电 商平台货币化率的鸿沟。
我们认为海内电商平台的低货币华率对电商做事商造成了两方面的限定，一方面是降落 了其凭借以低本钱吸引客户的上风，以 Shopify 为例，其 2.6%的货币化率远低于 Amazon 和 Ebay，对外洋商户有较强的吸引力；但和海内的阿里、拼多多等平台比拟，其本钱优 势就不再明显。另一方面海内电商平台的低货币化率也锁去世了电商做事商货币化率提升 的空间，我们认为拼多多 3%的低货币化率险些决定了海内电商做事商货币化率的上限， 而 Shopify 货币化率的提升空间就相对较大。
因此从高度集中的 GMV 和低天花板的货币化率两方面来看，我们认为海内电商做事商面 对的市场格局要比 Shopify 面对的更为严厉，打造“中国 Shopify”须要企业自身付出更多 的努力，为客户创造出更多的代价，并在商业模式创新上多下苦工。但以动态的眼力来 看，阿里、拼多多的货币化率近年来都处于上升趋势。个中阿里的货币化率从 2017 财年 的 3.0%上升至了 2019 财年的 4.3%；拼多多货币化率从 2017 年的 1.2%上升至 2019 年的 3.0%。未来随着电商平台货币率的提升，我们认为电商做事商货币化率的天花板也将随 之提高。
从电商代价链的角度看，营销环节是电商做事商能够参与分享的最大“富矿”
我们认为创造代价、取得回报是统统商业模式的根本。从 Shopify 的发展路径上我们可以 看到，电商做事商须要参与到更多、更核心的做事环节中，进而参与到更深层面的利润 分享、提升货币化率。借鉴刘强东的“十节甘蔗”理论，目前海内的电商做事商紧张参与 的是交易（包含支付）、营销、配送、仓储及售后环节。
► 交易：根据国家统计局的数据，2019 年我国零售电商交易额达到 10.6 万亿元，目前 大部分的电商 GMV 还是通过淘宝、天猫、京东等平台来完成交易，例如宝尊等代运 营商大多选择依托平台而并未直接参与交易环节，通过微盟、有赞等电商 SaaS 做事 商搭建的在线商城来交易的 GMV 目前占比较低。
► 支付：收付款同样是其电商代价链的核心环节之一，电商做事商紧张是与第三方支 付平台互助，在后台整合多种支付办法，代商户向消费者收款，再与商户结算货款。 Shopify、微盟、有赞的支付业务基本都是上述形式，个中有赞持有支付牌照，还能 够供应包管、分期付款等增值做事。
由于支付环节紧张还是依赖第三方支付平台，因此电商做事商在此环节的货币化率 很低。特殊是在海内支付宝、微信支付根本举动步伐培植较为完善的背景下，电商做事 商在支付环节所能分得的“蛋糕”较为有限。
► 营销：主流电商平台和电商做事商都会为商户供应营销做事，做事内容紧张包括直 接的流量导流或间接的引流手段，帮助商户开拓获客渠道、提升获客效率。由于营 销做事能够为商户带来直接的收入，因此其对付这类做事的付费意愿也相对较高。 以电商平台供应的做事为例，阿里服装类营销做事的货币化率能够达到 10%以上； 拼多多社区拼团的团长分佣比例在 10%-20%旁边；而根据我们的调研，网红带货的 分成比例目前也可达到 10%-30%。
随着海内电商格局的固化，电商平台上公域流量的获取本钱越来越高，这为能够帮 助商户获取私域流量的电商做事商供应了机会。因此我们认为营销环节对付电商服 务商而言代价更高、机会更多，是目前市场参与者竞争的焦点，个中微盟在精准营 销领域的布局较为领先。
► 物流：目前海内由三通一达（中通、滑腻调皮、申通、韵达）及顺丰建立的社会化物流 体系已较为成熟，同韶光滑调皮、申通、韵达、顺丰净利润率都在 5%-8%之间，盈利水 平不高。我们认为电商做事商直接参与配送环节的可行性与必要性都较低，未来有 可能会学习 Shopify 的模型与物流商互助来开展这方面的业务。
► 仓储：海内天猫、京东等 B2C 电商基本是采取自建仓储，而淘宝等 C2C 电商大多采 用网络式点对点配送，对付仓储的需求不大。因此海内的电商做事商对付仓储环节 涉及较少，目前紧张参与者仅有宝尊电商，其旗下的宝通易捷为品牌电商供应仓储 物流做事。仓储环节的货币化率方面参考 Amazon 仓储做事，我们估计在 10%-20% 的范围内。
► 售后：微盟操持为客户供应客服云产品，帮忙商户进行售后管理。而宝尊、壹网壹 创等电商代运营商则会直接参与电商的售后做事环节。参考宝尊的财务数据，我们 估计宝尊售后环节的货币化率在 10%旁边。
根据对上述的剖析，我们认为无论是从竞争格局还是从货币化率的角度，营销环节都是 目前海内电商代价链中的“富矿”。因此 Shopify 从交易、支付、物流、仓储等环节切入的 布局不一定适用于海内市场，“中国 Shopify”须要探索一条更适宜本国市场的商业路径。
电商做事市场群雄逐鹿，谁能成为中国 Shopify
海内电商做事市场可大体分为两类参与者，宝尊、壹网壹创等电商代运营商会直接参与 到电商详细的产品设计、营销策划、广告投放、仓储物流等运营环节；而微盟、有赞等 电商 SaaS 做事商为客户供应的更多是基于 SaaS 软件，更倾向于工具类的做事，其业务 模式和 Shopify 更为类似，因此下文我们紧张从电商 SaaS 的角度来展开谈论。当然从 Shopify 的发展路径来看，其业务从原来的 SaaS 订阅也开始逐渐向融资、配送、仓储等环 节延伸，因此我们认为两类玩家之间没有明确的区分，其内在的商业逻辑仍是同等的。
根据我们之前的谈论，海内电商做事商目前仍紧张依赖于阿里、拼多多等传统电商生态， 或希望于新兴的微信、快手、抖音生态带来的增量 GMV，其效仿 Shopify“重新努力别辟门户”的 可行性较低。以是我们研究海内电商做事行业更应关注的是玩家参与的做事环节，能够 实现的货币化率以及内部生态的培植能力。
从参与的环节来看，微盟、有赞等紧张玩家的布局都较为全面，个中微盟计策的重心更 方向于营销，而有赞的上风则在于支付环节。从货币化率来看，有赞 2019 年货币化率（按 照收入/GMV 打算）为 1.8%，我们认为其他玩家大致也应和其附近，略低于 Shopify 目前 的 2.6%的货币化率。
从内部生态的培植来看，目前微盟、有赞等头部玩家都已具备了较为成熟的生态能力， 其自建的运用市场或 PaaS 平台都已上线了数百个生态运用，供应多种生态做事。但从生 态的规模上看间隔 Shopify 还有不小的差距。
综合以上剖析，我们认为要成为“中国 Shopify”须要面对更严厉的市场格局，同时不能 照搬 Shopify 的商业路线，须要拿出更适宜中国市场、符合中国电商商家需求的打法。目 前来看，微盟、有赞等中国电商 SaaS 玩家要成为“中国 Shopify”任重而道远。
干系重点公司概览（略，详见报告原文）
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（报告不雅观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）
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