2019 财年实现收入 697 亿美元，业务利润 44.66 亿美元，净利 5.4 亿美元（因退休操持福利调度减少约 30 亿美元）， 按照非美国通用准则调度净利润 41.3 亿美元。
公司最高市值在 2018 年 1 月，700 亿美元；当前最新截止 2019 年 10 月 4 日，市值 373 亿美元。
联邦快递 1980 年到 2019 年股价上涨 28 倍，最飞腾幅 50 倍，同期标准 500 指数上涨 20.5 倍，公司显著跑赢指数。
（一）业务构造：Express 与 Ground 构成业务双子星
1、2019 财年，Ground 地面业务业务利润首次超过 Express 部门
公司四项主业业务为 FedEx Express（联邦快递，含 2017 年并购 TNT，供应环球快递做事）、FedEx Ground（联邦 地面，供应北美小包裹地面运输）、FedEx Freight（供应北美零担货运等）以及 FedEx service 联邦做事与其他。
收入看：Express 占比约 54%，与 Ground 合计占比 83%。
2019 财年（截止 2019 年 5 月 31 日），联邦快递实现业务收入 696.93 亿美元，同比增长 6.5%，公司四项主业业务 Express、Ground、Freight 以及 Service 平分离实现收入 373.31、205.22、75.82 及 42.58 亿美元，Express 业务收入占 比 53.6%，Ground 地面做事收入占比 29.4%，两者合计占比 83%为核心业务。
业务利润看：Ground 部门业务业务利润首次超过 Express。
2019 财年联邦快递 44.66 亿美元，同比增长 4.5%， Express、Ground、Freight、Service&others 分别实现 21.23、26.4、 6.15 及-9.12 亿美元，Ground 部门业务业务利润首次超过 Express 部门。
业务利润率看：Ground 部门达到 12.9%，为各业务中最高。
2019 财年整体业务利润率 6.4%，个中 Express、Ground、Freight 业务利润率分别为 5.7%、12.9%及 6.4%。Ground 部门业务利润率最高。从历史数据看，Express 的业务利润率中枢在 6%旁边，而 Ground 业务利润率中枢约 13%。
经营数据看：Ground 业务量占比 59%，单票价格远低于 Express 部门。
业务量：2019 财年，公司日均包裹量 0.15 亿件，同比增长 5.8%，
个中 Express 部门日均 0.06 亿件，同比增长 3.6%，Ground 部门日均 0.09 亿件，同比增长 7.4%，Ground 部门业务量 占比 59%，Express 部门占比 41%。
单票收入：Express 部门均匀单票 18.4 美元，同比基本持平，Ground 部门单票价格 8.97 美元，同比增长 3.9%。
2、本钱构成：Ground 部门具备区域合资制明显特色
2019 财年，公司营运本钱用度 652.27 亿美元，个中人工 247.76 亿美元，占比 38%，外购运输做事 166.54 亿美元， 占比 25.5%，租金、折旧各自 36 亿美元，占比 5.2%及 5.1%，燃油本钱 38.9 亿，占比 6%，维修用度 28.3 亿，占比 4.3%，上述核心项目占比 84%，尤其人工+外购运输占比 64%，是最主要本钱项。
不同业务部门看：Express 部门本钱用度 352 亿美元，占比 54%，Ground 部门本钱用度 179 亿美元，占比 27.4%，Freight 部门本钱占比 10.7%。
详细来看：Express 部门人工+外购运输+燃油三项合计 63%，Ground 人工+外购运输合计 70%，值得把稳的是，Ground 部门燃油用度占比仅 0.1%，而外购运输占比达到 51%，人工 19%亦远低于 Express 部门，这样的构造反响该部门通 过区域合资制办法将干系本钱外包。
3、业务量与价格：
1）业务量 Express：
进入低增速的成熟期。公司 Express 业务自 1999 年起进入个位数增长时期，99-16 年年均增速仅 2%，其 中 911 事宜后的 02 年以及金融危急后的 09 年增速为负。2017 年因收购 TNT 导致一次性跳升，19 年增速为 3.6%。
Ground 业务：支撑公司业务量增速的紧张部门。自 96 年独立开展以来，坚持 10%的年均增速，2018 年仍有 7.4% 的增长。
公司第一阶段凭借航空件实现弯道超车，成为美国快递巨子，第二阶段则凭借加码陆运件实现二次增长。但整体而 言，美国快递进入低速增长期。
2）单票价格
Express 与 Ground 部门单票价格呈现不同的状态：
Express 单票价格在上市之后不久达到 25 美元的高点后连续下行 1996 年的 14.9 美元，此后开始提升 2012 年的 22.4 美元，近年来坚持在 18 美元旁边。
Ground 部门单票价格自独立后则险些连续走升，从 5 美元不到提升至 19 财年的 8.97 美元，增长了 82%。
3）单票业务利润
Ground 业务在单票价格不断提升过程中，单票业务利润呈现不断上升趋势，由最初的 0.5 美元旁边提升至 1.1-1.2 美 元区间。从价格与本钱的变革中，可以创造公司可以较好的将本钱压力传导至价格端。 而 Express 部门的单票业务利润则呈现区间颠簸。
4、成本开支
FDX 自 1978 年创立后，成本开支分为两个阶段：
第一阶段：80 至 90 年代（1978-2000），成本开支占收入比例一贯保持在 10%以上的高位，最高达 45%，公司紧张 用于购买飞机及干系设备。
第二阶段：2001 年至今，成本开支比例占比低落至 10%以下。
从成本开支的构成上看：
对付机队的投入始终居高不下，近 20 年的占比均匀在 40%，车辆投入 16%，地面设备 22%，信息技能的投入是呈 现了一定的下行态势，99-04 年为此后在 20%，但 2010 年后基本坚持在 10%旁边的占比。
从成本开支与盈利指标看，
在第一阶段（1978-2000 年），公司处于成本开支高峰期，利润增速低于收入增速，
在第二阶段（2001 年至今），成本开支比例占比低落至 10%以下，利润增速超过收入增速，呈现较强的弹性。 成本开支高峰期过后，随着业务量增长，产能利用率逐步提升，固定本钱被摊薄。
（二）逾额收益及估值
联邦快递 1980 年到 2019 年股价上涨 28 倍，最飞腾幅 50 倍，同期标准 500 指数上涨 20.5 倍，公司显著跑赢指数。
我们划分为几个阶段：
80-92 年：公司初创期，依赖航空件高增长实现弯道超车，业务量 20 倍，收入 17 倍，但重资产投入致利润处于盈亏 之间，单票毛利下行，股价跑输；
93-04 年：业务量 2 倍，收入 2 倍，利润 14 倍，时效 Express 业务单票毛利基本持平，利润上行系 96 年开始大力发 展高毛利的 Fdx Ground 业务，跑赢指数；
05-18 年：环球化并购，业务量 1.5 倍，收入 1.6 倍，利润 3 倍，单票毛利上行期，股价跑赢指数。
从另一个角度看，公司股价跑赢指数的区间也是公司成本开支占收入比重下台阶的区间。
由此我们认为成本市场对付联邦快递逾额收益紧张表示在几个角度：
93-04 年传统时效 Express 业务单票业务利润保持稳定情形下，公司加码更高业务利润率的 Ground 业务（陆运为主）， 利润快速增长，受到市场认可，股价跑赢；
05-17 年，环球化并购后，美国 CR3 市占率达到 97%旁边，公司单票毛利处于上行期，股价跑赢指数。
美股市场的表现与单票毛利、业务利润率有明显干系性。
估值变革：
初创期公司投入大，一些年份利润为负，故不作参考
93-04 年，公司凭借更高业务利润率的 Ground 业务实现二次增长，PE 估值从 20 倍提升至 35 倍，PS 从 0.5 倍提升至 1.2 倍
05-17 年，公司单票业务利润上行趋势，但业务量增速整体放缓，PE 估值中枢在 20 倍附近，但颠簸变大，PS 在 0.6-1 倍之间颠簸。
我们认为市场在“高业务利润率+业务量较快增长”环境下，持续提估值，对付业务量放缓后的成熟期，估值在中 枢区间颠簸。
（三）联邦快递启迪
1、空中上风：与孟菲斯相互助力实现超过式发展
联邦快递从一个濒临倒闭的货运公司发展成为国际巨子之一，孟菲斯从一个默默无闻的美国中部小城成为天下上最 大的货运枢纽之一，个中 1992-2010 年连续 17 年货运吞吐量环球第一，（联邦快递贡献的货运业务量险些占机场货 运总量的 95%以上）双方的互助互利实现了这一造诣。
启迪 1：轴辐式网络模式是航空货运降本增效的核心：
联邦快递以孟菲斯为转运核心，创始轴辐式网络模式，建立了辐射美国东西部紧张城市的航线，各城市的货运飞机 将去程货色运往孟菲斯中转，然后将回程货色带回始发地。联邦快递创始的辐射式航线网络构造在航空货运中显现 了独特上风，正在被越来越多航空货运公司所采取。
提升航空货运经济性：轴辐式网络可以减少点对点直飞的航线，减少翱翔次数；其次是提高载货率，减少返程的空 载率，降落航空货运本钱；此外，由于货色更加集中，货运公司可以利用大型飞机替代小型飞机来运输货色，从而 大幅节省飞机燃油的花费；并且可以降落飞机在一线机场勾留的过夜费、地面操作用度。
举例：以 5 个环绕枢纽机场的城市为例，在建立枢纽机场前，要相互开通 10 条航线，20 个航班，20 架飞机，建立 枢纽机场后，5 个城市只须要开通 5 条航线到枢纽机场，经由快速分拨后，再装载各自目的地货色返回，共计 10 趟 航班，5 架飞机。
本钱的节约来自：减少 10 趟航班次数，15 架执飞飞机的本钱用度节约，在其他机场的过夜费、分拣操作用度的节 约。
启迪 2：高效物流与孟菲斯空港家当群相互浸染：
高效物流体系促进了孟菲斯空港家当群：在机场高效物流中央带动下，当地制造业、医疗做事业、打算机、旅游业 等家当发达发展。
孟菲斯现在成为美国一个主要的打算机维修中央，也是全美最大的医疗东西制造中央、美国中南部最大的医疗中央。 除了戴尔公司在孟菲斯设立全国维修中央的案例外，还包括耐克公司 2007 年在孟菲斯购买了地皮，建分拨中央。医 疗设备生产厂商 Smith&Nephew 公司在孟菲斯培植了其环球最大的分拨网络中央。
空港家当群反哺联邦快递的业务量：
IT、医药、品牌服装等行业的产品对时效性非常敏感，大量与联邦快递做事特质相吻合的企业落户于孟菲斯，不仅 可以降落自身物流的本钱，还可以通过提升物流效率对传统的供应链模式进行创新。这些企业又推动了联邦快递的 业务量增长。
IT 行业：
戴尔电脑在孟菲斯设立了一个核心维修中央，而撤销其分布各地的几千家维修点，商业模式改为上门收走维修电脑 寄到孟菲斯，修睦后再空运回来进行派送。既提升自身效率，也避免消费者在维修点的等待或多次往来。 医药行业：
美国最大的通宵麻醉药品检测站——Advanced Toxicology 每晚对通过联邦快递运来的全美 5000 多份样品进行试验。
天下最大的角膜银行——国家眼科银行中央坐落于孟菲斯便是由于看中孟菲斯的主要地理位置和交通举动步伐上风。
2、接地气：Ground 部门采取区域合资制拓展符合电商件潮流
Ground部门是公司发力电商件业务的主力，区域合资制模式拓展物流网络，一定程度类似于海内加盟制快递的办法， 公司建立分拨中央，通过区域互助的形式，在每个区域探求得当的互助伙伴，由互助伙伴供应车辆、职员和做事， 公司供应品牌、技能、系统和举动步伐设备进走运行。
2019 财年日均包裹量 895 万个，整年近 23 亿个包裹，单票价格 8.97 美元，收入 205 亿美元，本钱用度 178.8 亿美 元，业务利润 26.4 亿美元，业务利润率 12.9%。
FedEx Ground 的发展在 1996 年提出，主要一环在于 1998 年收购 RPS（Roadway Package System），RPS 是从事小 包裹道路运输的企业，覆盖北美全境，当年业务量增长 24%，（RPS 的网络与 UPS Domestic 是直接竞争对手，对联 邦快递的业务体系对抗 UPS 有代价。）
2000 年正式推出 Ground 做事，
2004 年推出 SmartPost 做事，联合美国邮政，完成末了一公里配送，从而提升 Ground 的网络效能。
为了电商业务的拓展，公司宣告 2019 年 1 月起 Ground 部门一周事情 6 天，2020 年起一周事情 7 天。
Express 的核心是突出快和品质，釆取直营、空运，Ground 更多是包裹，特殊是电商件，核心这天常用品，代价不 高，网络与本钱是核心，品质和做事相对 Express 没有那么突出。
通过接地气，更低价格的 Ground 业务，公司更好地掌握本钱，不断提升单票业务利润，快速增长的包裹量明显超过 Express 业务，而业务利润也在 19 财年超越了起身的 Express 部门。
二、探索顺丰棋局（一）顺丰业务构成及护城河要素
顺丰控股2019上半年实现业务收入501亿元，同比增长17.7%；实现归母净利润31.0亿元、扣非归母净利润23.3亿元， 同比分别增长40.4%和11.5%。
分季度看：Q2实现扣非归属净利14.9亿，同比增长25.1%，Q1仅为8.4亿，同比下滑6.8%。
经营数据：上半年公司业务量20.2亿件，同比增长8.5%，单票收入23.62元，同比增长4.1%，公司业务量增速自5月开 始回升至两位数增长。
收入构造看：
时效件收入268亿元，同比增长4%，占比53.4%；经济件收入115亿元，同比增长16%，占比22.9%，两者合计76.3% 新业务中：
快运收入51亿，冷运收入24亿、同城急送7.9亿，分别实现47.0%、53.9%和129.1%的高速增长；
国际业务，外部环境存不愿定性，公司调度国际业务策略，下滑1.6%至12亿收入；
供应链业务紧张是顺丰DHL供应链、新夏晖等，上半年实现18.4亿。
新业务合计118.5亿收入，占比23.66%，较18H1占比16.3%，18年占比18.9%持续扩大。
从本钱构造看：
按照本钱用度性子划分，2019年上半年公司人工+外包+运输本钱合计373亿元，同比增长15.6%，占本钱用度比重的 81%（人工23%+外包47%+运输11%），办公租赁折旧摊销占比11%，其他项目占比8%。
2018 年我们深度报告《从精良到卓越，做韶光的朋友》中，我们提出顺丰控股具备两项护城河要素：品牌溢价（成 快、定时、安全的口碑，使产品享受超越行业的溢价）；网络上风“天网+地网+信息网”三网合一。护城河要素造 就公司时效件市场王者地位，并可使公司拓展经济件犹如降维打击。我们认为更主要的是公司具备走向卓越的基因。
卓越基因一：成本开支与大力投入研发将巩固上风，推动前行。研发投入是公司从劳动密集型转向科技密集型的助 推剂。从 UPS 与 FDX 发展进程看，每一轮成本开支高峰过后都会推动利润增速快速上行。
卓越基因二：稀缺资源的先发垄断，鄂州机场点睛公司航空物流体系。唯一货运枢纽机场规格高，鄂州机场设计货 邮吞吐量为 2030 年达到 330 万吨，仅次于目前浦东机场的水平。从美国履历看，联邦快递与孟菲斯相互助力实现跨 越式发展，航空物流城与家当集群相互促进。公司参股机场 46%，一旦投产后将巩固航空货运领域的绝对龙头地位。 （轴辐式比点对点有效降落本钱，稀缺资源先发上风，有效提升公司装载率和运营效率）。
卓越基因三：网络的共享与协同，将使得公司推进新业务时，最大程度降落本钱。
卓越基因四：积极推进代价链延伸。
而通过对联邦快递的复盘，我们认为特殊对顺丰有借鉴意义的 2 点，
其一在于如何迎合电商件市场的发展，
其二在于充分利用货运枢纽机场的计策浸染。
（二）棋局一：踏准节奏，再度发力电商件市场
1、推出特惠专配产品，“填仓”模式踏准切入节奏
电商件的高增速支撑我国快递业务量的高景气，如国家邮政局局长所述：我国快递量已超美国、日本和欧洲等发达 经济体总和。电商件市场是不可忽略的主要业务沙场。 顺丰在过去几年曾参与过电商件市场，但未曾取得特殊的造诣：
第一次考试测验：2013年公司推出相对低价产品，定价约15元旁边，明显低于自身标准件（22元旁边水平），试图撬动电商件市场，但由于直营制的本钱投入，以及装载率不高档成分，导致整体毛利率低落，公司后停滞该业务。
第二次考试测验：2018年上半年公司再度发力电商件，经济件产品业务在18H1取得了54%的收入增长，但因运力投入较 大，装载率低落，公司下半年掌握了业务增速。
这两次考试测验中公司均在吸取履历，第一次全面和通达系竞争过程中，以直营打低价产品，单票本钱很高，会导致亏 损严重；于是在第二次接管履历，做了集收，特点是集中比较较每次上门收件本钱更低，可以节约人工本钱，但大 量的投入使得固定成本开支和运输本钱没有办法覆盖。
进一步，2019年5月第三次切入电商件市场，策略性推出针对电商大客户的特惠专配产品（估量单位价格降至5-10 元），着力于不新增投入的环境下，充分利用过去的产能，以“填仓件”的模式，提升装载率，从而降落本钱。 新产品冲破原有产品价格局限，补充价格区间空缺，完善了经济产品体系，不断贴近市场竞争。同时，公司过去几 年的资源投入以及科技优化，使得大网装载能力明显提升，在装载率不高的情形下，也产生了冗余资源，此时通过 精准发卖，优化端到端运营模式，如根据客户业务特点和需求，批量集中收件、客户至中转场发货/提货、派件协议 到丰巢柜等办法，进一步提升存量资源和运力的利用效率，实现降本增效，同时实现更有弹性的、更具竞争力的报 价。
效果：业务量快速提升，保持良好增长势头。
从5月起，业务量增速连续4个月提升，7月重回20%，8月打破30%，是2018年5月以来最快增速，也是18年10月以来 首次超越行业增速，该项业务帮助公司提升装载率，带来边际正贡献，助力公司本钱红利开释。（本钱紧张是收转 派+折旧，借助大网富余运力开设产品，没有增加成本开支，故可以有效摊薄开支，从而使得整体毛利率水平可以提 升。）
附：顺丰与通达系电商件价格比较：顺丰中高端电商件的终端均价均匀为13 元旁边，与终端均价2-8元的通达系存 在较大价差；而今年5月推出的新产品特惠电商件，均价为5-10元，填补了此前顺丰中高端电商件与通达系中低端电 商件之间的价格空缺地带。
2、我们认为顺丰有概率将其发展为可持续的增长点
在发展得到市场认可后，我们认为该产品不仅仅是阶段性产品，而是公司要发力的持续增长点。 从公司近期计策看，认为中国快递业的快速增长紧张缘故原由在电商件市场，以是特惠专配紧张针对这块需求，不会只 是短期的填仓产品。
1）我们认为电商件的诉求为性价比，客单价与物流配送本钱的系数直接影响着商品的物流选择。
物流配送本钱高低是相对而非绝对，根据物流总本钱和商品毛利率，我们做了“客单价”的敏感性测试。如：当总 物流本钱为8元，商品毛利率为12%的情形下，“客单价”至少为67元才能达到盈亏平衡点。当物流总本钱低落时， 所需盈利的“客单价”也会低落，换而言之，可进入网络渠道的商品越来越多。
2）顺丰做电商件的上风市场
针对高货值商品的壁垒：安全稳定，担保货值不受损
商品品类整体货值较高，对物流用度敏感性低落，可以适用顺丰的物流用度。
为了担保货色安全性，该品类中高端品牌、普通品牌乃至杂牌，均方向于利用顺丰。
针对高端定位商品的壁垒：
某些品类整体货值不高，但品类中部分品牌定位相对中高端，具备较高毛利率，对物流用度敏感性低落，可以适用 顺丰的物流用度。
为了得到较高品质的快递做事，匹配品牌定位与利用体验，方向于利用顺丰。
针对部分快消长尾商品的壁垒：优化库存管理，降落供应链本钱
某些商品品类整体货值不高，品类中品牌定位普通
但商品轻薄短小，物流用度天然更低，对物流用度敏感性低落，可以适用顺丰的物流用度。
作为快消长尾商品，库存本钱高，对库存管理哀求高，顺丰较好的物流指标可以降落退换货率，降落因错发、破损、 遗失落、退换货率提升引起的额外物流本钱、降落影响二次发卖韶光导致的库存本钱，降落因退换货、错发、耽误影 响的库存管理本钱。此外，顺丰的数据灯塔等做事有助于企业更好管理库存。
范例品牌如：快消类服装：优衣库、ZARA；运动类服装：Nike、Adidas、Under Armour 等。
被忽略的物流本钱：因错发、破损、遗失落、退换货率提升引起的额外物流本钱。可以看到，电商卖家的物流本钱除， 支付的快递本钱外，还有电商卖家自身的仓储用度和人工薪酬（出入库操作）。
被忽略的库存跌价本钱：因错发、破损、遗失落、退换货率提升，影响二次发卖韶光导致的库存跌价本钱。 时装新上市VS换机打折之间的巨大价差。
被忽略的库存管理本钱：快消长尾商品的库存管理大：品类多、渠道多、韶光敏感，流转速率哀求快、库存哀求尽 量少。
而顺丰高品质有助于降落退换货率：
时效快：卖家配送物流速率慢，造成买家没有耐心再等包裹，从而提出退货申请。
破损率低：破损率高，导致须要退换货比例提升。
顺丰数据灯塔做事提高供应链剖析能力：除为客户供应仓储、干线运输、配送等做事外，顺丰控股的数据灯塔做事， 可以为客户供应发卖预测、提前发货、数据剖析等做事，提高客户运营效率，帮助客户实现零库存管理。目前公司 已经为数千家大中客户供应了物流与商业的标准化数据产品。
（三）棋局二：鄂州机场，时效体系点睛之笔
鄂州机场项目是顺丰航空运输体系布局培植的核心。建成后将对提升产品时效、提高做事的稳定性、构建高端综合 物流做事能力、提升客户满意度形成良好的底盘支撑，是实现公司航空网络构造优化、降落航空网络运行本钱的重 要路子。
2018年2月26日，公司公告其参与的湖北鄂州民用机场项目得到立项批复。机场性子为客运支线、货运枢纽机场，位 于湖北省鄂州市鄂城区燕矶镇杜湾村落附近。该机场翱翔区跑道滑行道系统操持按知足2030年乘客吞吐量150万人次、 货邮吞吐量330万吨的目标设计，航站楼、转运中央等举动步伐操持按知足2025年乘客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245 万吨的目标设计。
2018年浦东机场、都城、白云分别以377万吨、207万吨及189万吨货邮吞吐量列全国前三。鄂州机场2030年方案330 万吨水平仅次于目前的浦东机场，可见其培植规格之高。（注：孟菲斯机场货运量446万吨。）
2018年6月13日，鄂州市在湖北省委宣扬部召开的发布会上，通报了湖北国际物流核心枢纽项目的进展情形，根据省 指挥部事情操持，项目推进总体目标为：2018年打根本、2019年出形象、2020年基本建成、2021年投入运营。
1、机场投资办法：充分利用多方资源、资金来源多样、估量成本开支影响可控
机场投资构成：
根据国家发改委2019年1月11日《关于新建湖北鄂州民用机场工程可行性研究报告的批复》，总投资金额320.63亿元， 个中机场工程投资158.57亿元，转运中央工程投资115.29亿元，顺丰航空基地工程37.52亿元，供油工程投资9.25 亿元。
投资主体为湖北交投、顺丰泰森、农银投资三者组成的合伙公司。合伙公司的成本金为50亿元，三方的出资比例为 49∶ 46∶5。
此外，国家发展改革委、民航局安排中心预算内投资和民航发展基金予以支持。
顺丰须要承担张罗部分包括成本金25.2亿，转运中央工程115.3亿以及航空基地37.5亿，合计178亿，将分数年完成。
鄂州机场项目是海内唯一货运枢纽机场，有助于增强机场、航空的一体化协同。
国家发改委批复指出：
工程翱翔区跑道滑行道系统按知足 2030 年乘客吞吐量 150 万人次、货邮吞吐量 330 万吨的目标设计；
航站区、转运中央等举动步伐按知足 2025 年乘客吞吐量 100 万人次、货邮吞吐量 245 万吨的目标设计，翱翔区等级指标 4E。
2、运营模式的再升级
从联邦快递的发展启迪中，轴辐式网络可以有效提升飞机装载率，精简航线、优化航班，是航空货运降本增效的核 心。
1）从本钱角度，枢纽构造将使得本钱低落成为可能
a）通过装载率的有效提升降落本钱
全货机机队装载率仅为 50-60%。2018 年公司航空货运量为 123.8 万吨，航空件业务量为 8 亿件，均匀票均重量为 1.5KG。测算公司全货机机队，实际均匀每班次载重量约 13476KG，最大可载重量 25485KG，装载率约为 52.9%，装 载率有很大提升空间（以上测算不包含散航部分）。
区域不屈衡亦导致装载率不敷。顺丰华南、华北、华东三大区域的业务收入占比为 74.90%，别的海内区域的业务收 入占比为 20.78%，不屈衡的收入分布会导致东部到中西部航线的来回装载率差异，返程空载率高。
b）通过枢纽构造+周辐射网络将使得本钱低落成为可能
顺丰目前全货机和散航货量约四六开，全货机通过 66 架飞机以北京、杭州和深圳三地为区域枢纽，航线较繁芜。 鄂州机场建成后，将会形成“全国枢纽（鄂州机场）+三大区域枢纽（杭州、深圳、北京）+点对点直飞（往来件量 高的城市）+辅仓”的模式
我们估量合营鄂州机场，顺丰或在全国设立 30-40 个全货机站点，通过将站点周边的货进行集中再飞到鄂州进行互 换。
测算目前航空干线本钱约 3.5 元/件，可比陆运干线运输本钱约 2 元（通达系本钱约 0.82 元），通过枢纽+站点模式 可以降落 30%至 2.8-3 元/件，当前全货机装载率 60-70%，鄂州机场落地之后将具备明显提升可能。
此外，对付顺丰原有航空件存量部分： 存量部分的本钱变动=鄂州机场项目（仅考虑转运中央及顺丰航空公司基地工程）折旧摊销额+货色在鄂州中转的操 作操作人工本钱+两段航空运输本钱-直航运输本钱
估量对付存量部分，只管增加了中转环节本钱，但运输本钱有一定低落空间，估量整体本钱仍有望低落。
但我们认为无论对付航空件，还是部分的陆运件，关键还在于增量部分，是否会创造新的供给。
2）从业务角度：可以通过供给创造新的需求
a）将覆盖范围扩大，稳定性提升。对付时效快递业务，部分区域会存在覆盖不经济、通过散航飞但供给不稳定、供 给受限、时效性不强等毛病；通过新机场，可以达到更稳定覆盖、提高时效等效果，通过增量供给创造新的需求。
b）通过帮助客户提高效率增强黏性，创造新业务。对付一些全国性客户，全国集中大仓+机场模式可以降落客户的 仓储管理本钱乃至进一步降落供应链本钱，这也会使得仓储+运输揽收配送需求的增加。
c）关键在于鄂州周边家当是否能形成强有力的家当集群。武汉的高新技能家当（ICT、光通信、生物医药、汽车制 造），年产值已达 1 万亿旁边，且保持高增长。根据武汉市出炉的高新技能家当倍增操持,到 2020 年,武汉高新技能 家当产值将达到 1.65 万亿元，根据产值物流用度率顺丰占最近色素安，假设物流用度占比 10%，至少是年 1650 亿的蛋糕，顺丰切入 30%，即可得到约 500 亿的增量收入市场，并具备黏性。
3、通过地面与空域保障推动航空货运发展
海内快递企业航空货运业务量偏低：以货色重量计，顺丰 2018 年航空货运业务量为 123.8 万吨，而 2014 年联邦快 递、UPS 航空货运量已经分别达到了 713 万吨、424 万吨。
海内快递企业机队规模偏低：截至 2019 年 5 月 31 日，联邦快递机队规模为 681 架。UPS 和 DHL 的机队规模也在百 架以上。顺丰截止 2019 年 6 月尾，机队规模为 69 架（55 架自有全货机，14 架租赁全货机），与国际快递巨子仍有 较大差距。作为海内第一个获批的货运枢纽机场，有望办理目前一线客运机场货运时候、地面资源供给紧张的抵牾， 更好的知足海内航空货运需求。
促进机场与航空衔接，提升地面业务效率
从中美机场的客货最近看，上海浦东机场是海内客货比最高的机场，达 55 倍，然而美国客货比排名第一的孟菲斯机 场该指标达到了 1094 倍。
客运为主导的机场难以完备知足货运需求，环节的衔接不畅，会影响快递运营的时效、本钱。鄂州机场项目的干系 协议明确指出：该机场项目由顺丰组织履行方案、设计、投资、培植和运营。这有利于顺丰将现有地面业务的一系 列流程再造，充分提升地面业务的效率。
3、家当集群的可憧憬空间
武汉市高新家当快速崛起，为航空物流供应货源
2018 年，在一线和新一线城市中，武汉 GDP 总量达 14847 亿元，居于第 9 名，GDP 增速达 8%，增速位居第二,仅次 于成都。GDP 总量在全国 26 个省会城市中位居第三名。
个中高新技能产值达 1 万亿元，光电子信息、汽车及零部件、生物医药及医疗东西三大家当集群业务收入打破 5000 亿元，光纤光缆产能环球第一、光电器件市场霸占率环球第三、生物家当基地全国第二。
以武汉东湖高新区（别称“光谷”）为例：是中国第一批国家高新区、第二批国家自主创新示范区和第三批国家自 由贸易试验区，也是国家光电子信息家当基地、国家生物家当基地和国家存储器家当基地。
2018 年，富士康宣告在武汉市投资 100 亿元公民币成立研发中央，随后小米科技宣告将在武汉全面培植小米第二总 部。
美国空运快递物流的发展进程，是基于美国高新技能家当的崛起出身了巨大的快递做事需求。80 年代，电子、医药、 生物技能、企业、互联网企业发达崛起与联邦快递的隔夜快递模式所代表的高时效性、精准性、安全性恰好契合。根据 2018 年武汉市出台的高新技能家当倍增操持，到 2020 年，武汉高新技能家当产值将达到 1.65 万亿元。顺丰鄂 州机场恰好毗邻武汉市东南部，得天独厚的地缘上风，叠加顺丰高效的物流体系，顺丰有望获取该物流市场的可不雅观 份额。
根据产值物流用度率顺丰占最近大略测算，假设物流用度占比 10%，至少是年 1650 亿的蛋糕，顺丰切入 30%，即 可得到约 500 亿的增量收入市场，并具备黏性。
（四）棋局三：涉足供应链打开更广阔的空间
中美快递发展过程中有所不同的是，中国快递行业可以说因此电商快递或消费快递支撑完成的超车，而美国快递业 则是制造业崛起推动快递发展而消费快递在后的模式，到当前阶段，中国制造业的发展须要强有力的供应链企业来 帮助降本增效。而这无疑是一个更大空间的市场。
当前海内尚没有独立第三方供应链的巨子企业，顺丰在供应链业务上通过并购DHL供应链中国及新夏晖不断壮大自 己的军队，并购后新客户拓展方面都得到明显增长；
一方面顺丰仓储、冷运等业务与新夏晖及顺丰DHL联手，拓展开发食品生鲜、新零售餐饮及3C等行业头部客户供应 链需求；
另一方面借助顺丰科技实力，为DHL供应链及新夏晖输出更多大数据剖析能力、仓储系统升级打造等。此外，在基 础物流资源上，顺丰可供应本钱更优的园地资源和运输资源，帮助标的公司降落本钱。
公司19年3月起表露供应链业务收入，呈现逐月提升的态势，占收入的比重从3月的4.6%提升至8月的5.4%。
三、估值磋商及投资建议
1、参考联邦快递，当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期
前文我们复盘联邦快递，创造在公司加码Ground业务，单票收入低，但单票业务利润率更高，业务量增速更快，更 符合市场发展趋势，市场给予其明显的估值提升。
同样的，顺丰当前踏准节奏，再度推出电商件新产品，业务量增速得到明显提升，只管该业务单项毛利率水平不如 传统业务，但因其帮助有效软弱整体本钱，公司全口径下毛利率得以提升，类似于联邦快递当时阶段，故我们认为 当前是顺丰控股较好的投资期。
更长维度看，联邦快递的成本开支占比低落的环境下，亦得到了明显的逾额收益，顺丰当前属于成本开支投入期， 但在控本钱下，以及未来鄂州机场投产后，估量公司成本开支也会面临低落周期，同样具备跑赢市场的可能。
2、短期催化剂：本钱管控红利正在开释，毛利率正在上行
公司2019年开始将控本钱作为主要事情，不雅观察上半年毛利率同比呈现提升。 2019H1毛利率19.82%，同比提升了0.9个百分点，个中Q2毛利率达21.5%，同比提升1.4pct，也是近8个季度以来的最 高水平。
二季度净利率同样为近年最高：公司2019上半年实现归母净利润31亿，同比增长40.4%；实现扣非归母净利润23.3亿， 扣非归母净利率4.65%，个中2019年二季度扣非归母净利率达5.7%。
从整天职布来看：
1）改进明显的是运力本钱：占收入比低落1.98个百分点。来自于更精准投入资源、动态调度线路优化，以及推出新 产品后业务量提升，帮助干支线装载率明显提升；此外通过车货匹配平台，运力实现线上采购，招标、价格各环节 更加透明，运力本钱得到有效优化。
2）中转环节、揽派环节干系的人工本钱的改进我们估量后续仍有较大空间。
人工本钱占收入比上升0.6个百分点：一方面科技帮助企业各环节效能提升；但其余同城急送网络扩展、以及公司对 基层员工“衣食住教”福利增加，人工本钱占比有略微上升。
其他经营本钱占收入比上升0.52个百分点：一方面公司包材和理赔本钱占收入比是低落的，但同时因公司在去年下 半年加密网点及快运的中转场集配站投入，办公租赁等本钱有延续性，会带来本钱同比上升。
本钱降落更主要的意义在于可帮助公司拓宽价格带与产品体系：扬长补短，提升产品性价比，拓宽价格带与产品体 系，扩大市场空间。
3、估值：分部估值估量市值至少可达约2200亿
传统核心盈利业务给予30倍PE：
我们估量2019年归属净利54亿，扣非净利48亿，个中传统盈利业务（时效件+经济件）盈利约60亿，随着业务量增速 重新回到30%并呈现上升趋势，且公司本钱管控发力，可以给予30倍PE，代价1800亿市值；
新业务虽尚未盈利，但快速增长有盈利曙光，可给予2倍PS
但我们认为重货快运板块，保持快速增长，估量2019年收入体量可达到120亿旁边，估量2020年有望实现盈亏平衡。
冷运板块，公司处于行业领先地位，收入增速估量超过50%，达到50亿旁边，尤其在农产品上行的大趋势下，公司 在生鲜产品的运输中有望得到更好表现。
同城急送方面，市场潜力及空间巨大，2019年市场规模达到1200亿，且估量未来三年可坚持30%以上的复合增速， 顺丰单量及收入保持高速增长，翻倍的增速远高于行业增长，估量收入可达16亿旁边，但占比还处于较低的水平， 仍处于投入期。
国际板块方面，由于市场的不愿定性，公司对产品做出调度，收入存在一定颠簸。收入体量估量坚持20亿旁边。
我们认为对付顺丰的重货+冷运+同城可按照PS给予2倍估值，收入体量186亿，对应372亿市值。 综合，在不考虑顺丰科技投入还原情形下，我们认为公司市值至少可以达到2172亿，对应目标价50元，较当前1828 亿市值有20%的空间，持续推举。
注：公司成本开支与科技研发投入远远领先于同行，参考外洋履历，我们创造成本开支高峰期过后推动公司收入与 利润双升，而成本开支与科技研发亦是不断夯实公司提高的根本。作为带有一定科技属性的公司，亦可以考虑还原 公司科技研发投入，即我们认为公司的科技研发会带来正向贡献。2018年公司计入研发用度9.8亿，2019年上半年5.1 亿（19H1研发投入12亿）。
（报告来源：华创证券）
获取报告请上岸未来智库www.vzkoo.com。
立即登录请点击：「链接」
